內容公司邁入成熟期。
曾經歷漫長虧損期的互聯網內容公司正在迎來曙光。
繼 B 站在 2024 年 Q3 首次實現單季盈利之后，知乎也在同年 Q4 交出盈利的財報。
回顧中國互聯網內容產業二十年來的發展，圍繞著傳統的長內容生態，誕生了騰訊音樂、B 站、愛奇藝、閱文集團、知乎五家上市公司。這 " 內容五巨頭 " 雖分屬在線音樂、視頻、網文、社區等不同賽道，但均以 " 內容付費（會員費、版權運營收入等）" 為核心商業模式，與廣告、電商等形成對比，體現了內容行業的特殊性。
它們圍繞內容進行生產 - 分發 - 變現，且幾乎構建起了覆蓋文字、音頻、視頻的全內容產業鏈閉環：上游閱文坐擁海量 IP；中游愛奇藝負責影視化改編制作；下游 B 站進行 UGC/PUGC 視頻分發，知乎貢獻社區討論，騰訊音樂既參與中游音頻制作，也涉及下游分發。
這個看似掌握著 " 內容大權 " 的聯盟，無疑是觀察中國內容產業的最佳切片，但硬幣的另一面是，它們共同背負著內容行業的兩大詛咒：高額的版權成本與薄弱的用戶付費心智。在這種背景下，內容巨頭們的盈利之路尤其值得關注。
仔細拆解它們的財務數據可以發現，這五家企業的盈利分層明顯，騰訊音樂和閱文（2024 年剔除新麗傳媒 11 億元商譽減值影響后）長期保持盈利，而愛奇藝在 2022 年 Q1 才開始盈利，B 站和知乎的單季盈利直至 2024 年才姍姍來遲。
為何同處內容生態鏈的公司盈利節奏差異顯著？新晉盈利的公司能否持續穩住勢頭？它們的盈利水平，達到資本市場的期望了嗎？
內容五巨頭，實力大比拼
先來看看內容五巨頭在 2024 年的基本面表現。
注：凈利潤指經調整凈利潤或非美國通用會計準則的凈利潤
營收規模上：愛奇藝（292 億）＞騰訊音樂（284 億）＞B 站（268 億）＞閱文（81 億）＞知乎（36 億）
雖然內容五巨頭主要靠會員賺錢，但營收構成不完全相同。
注：各家收入來源分別為：愛奇藝：會員服務（會員收入）、在線廣告、內容發行、其他；B 站：增值服務（大會員收入）、廣告、IP 衍生及其他、游戲；知乎：付費會員（會員收入）、營銷服務、職業培訓、其他；閱文：在線閱讀（會員收入）、版權運營、其他；騰訊音樂：在線音樂（會員收入）、社交娛樂。
最新財報顯示，2024 年，愛奇藝、B 站、騰訊音樂、知乎的第一大收入來源均為會員收入，閱文的版權運營收入（40.3 億）略高于在線閱讀（40.9 億），但差距較小，且此前在線閱讀一直是閱文的第一大收入來源。
可見，會員收入對于各家營收大盤起著決定性作用。其中騰訊音樂最多，為 217 億，愛奇藝為 178 億，排在第二，兩家的會員營收都占到了總營收的超六成。其他三家為營收的一半及以下。
需要指出的是，除愛奇藝外，其他四家的第一大收入來源均發生過變化。B 站最開始游戲收入占比最高；知乎在 2022 年的第一大收入來源還是營銷服務；騰訊音樂更是在 2023 年才實現在線音樂收入反超社交娛樂。
整體來看，愛奇藝、騰訊音樂、B 站這三家的營收規模遠超閱文和知乎，視頻的盤子明顯大于網文或知識分享社區，特別是知乎的總收入，還不到愛奇藝的八分之一。
利潤上（經調整凈利潤或非美國通用會計準則的凈利潤）：騰訊音樂（77 億）> 愛奇藝（15 億）> 閱文（11 億）>B 站（-2210 萬）> 知乎（-9630 萬）
利潤端則給了五巨頭完全不同的排名。
總營收略低于愛奇藝的騰訊音樂，利潤表現最佳。而且與其他四家多年才熬到盈利不同，騰訊音樂自上市后一直都在賺錢，去年賺了 77 億，遠高于愛奇藝的 15 億。
總營收體量接近，卻有人盈利有人虧損，這與內容行業的頭部效應有關。
與愛優騰芒每年都花高價搶獨家內容不同，騰訊音樂的用戶規模遠超網易云音樂、汽水音樂等同類在線音樂平臺，高達 70% 的市場占有率讓其能采取 " 輕資產 " 運營模式，版權和運營費用都相對較低。
以 2024 年為例，同為近 300 億的營收大盤，騰訊音樂花出去的錢低于愛奇藝和 B 站。例如，愛奇藝、B 站的營業成本分別為 220 億、181 億，騰訊音樂是 164 億。
利潤優秀選手還有閱文，雖然 2024 年因新麗的商譽減值出現了全年虧損，但過去幾年，它一直保持 10 億左右的盈利戰績。
關鍵秘訣同樣在于市場地位。閱文手握的國內網文行業作者最多。財報顯示，2023 年，閱文作家數量達到 1062 萬，2024 年又新增了約 33 萬名，對比同行七貓，去年年底才 210 萬多人。這也讓閱文手握的優質作品數量高于同行，并得以圍繞 IP 進行影視化、衍生品等多元開發。
至于 B 站和知乎，雖然實現了季度盈利，但全年還處于虧損。
付費會員數量上：騰訊音樂（1.21 億）/ 愛奇藝（未披露）>B 站（2270 萬）> 知乎（1410 萬）> 閱文（910 萬）
內容公司尤其看重付費會員數量，它是根基，決定著會員收入的規模。
愛奇藝從去年開始不再披露會員相關數據，最近一次公布是在 2023 年底，訂閱會員總數為 1.011 億，從業者根據近幾年會員波動、長視頻整體現狀大致推測出，其付費會員應該和騰訊音樂差不多，在 1 億左右。其他三家則在千萬或百萬左右。
付費會員的增長走勢也是重要維度，代表著平臺的未來增長空間。其他家均逐年遞增，但愛奇藝和知乎已經陷入了瓶頸。一方面是用戶數觸達天花板，總量提不上去；另一方面自身內容、會員服務質量需要提升。
兩大盈利秘訣：降本、找增量
過去，內容公司更注重規模擴張，如今則將盈利作為核心考量。
長期以來，盈利始終困擾著內容行業，主要因為內容生產、分發和變現的鏈條較長，成本高昂。視頻平臺需要購買大量版權內容，音樂平臺需要支付高額版權費用，社區平臺則需要持續投入運營成本來維護用戶活躍度。此外，市場競爭激烈，用戶獲取成本不斷上升，也增加了盈利的難度。
在這種背景下，內容巨頭們的盈利之路顯得尤為不易。各家是怎么做到的？
需要說明的是，盡管騰訊音樂、閱文已經實現長期盈利，但近兩年為了穩固盈利仍然做了大量調整，因此可以和其他幾家一起進行對比探討。
方法一：有限空間內猛降成本
一般來說，一家公司的收入降了，卻維持住了利潤，甚至還出現了扭虧為盈，秘訣大概率在于省錢。
內容公司花的錢一般集中在買內容（版權、自制）、營銷（廣告）、員工成本、研發投入等四方面，其中最會省錢的是愛奇藝和知乎。
愛奇藝先行知乎一步，2022 年便實現了扭虧為盈。
2020 年 -2021 年，愛奇藝的戰略目標從市場份額優先變為盈利優先，調整了自身戰略（聚焦內容主業，減少非必要業務投入，優化組織架構）和內容構成（加大頭部劇投入，降低版權和腰部劇）。
反饋到財報上，2021 年 -2024 年，愛奇藝在收入成本（含內容成本）、銷售一般及行政、研究與開發上，4 年累計省下 75 億。其中內容成本降幅最大，從 2021 年的 207 億降到了 2024 年的 157 億。
不過，這也使得愛奇藝的總營收受到影響，從 2021 年的 306 億降到 2024 年的 292 億。
知乎也類似。2023 年末，知乎喊出要盈利的口號，2024 年報顯示，其虧損從 7 億降低到了 9630 萬，Q4 還實現了扭虧為盈。究其原因是收入成本、銷售和營銷費用、研究及開發費用、一般及行政開支各部分都出現了大額縮減。
短短一年內，最燒錢的收入成本（包含內容、研發等在運營過程中為獲取收入產生的各種耗費）降幅最高，少了 5 億。其次是銷售和營銷費用，從 20 億減到了 16 億。
內容上降本增效的效果明顯，但也可能是一把雙刃劍，導致用戶活躍度降低。2024 年 Q4，知乎的平均月活躍用戶（MAU）從去年同期的 9900 萬降到 8140 萬。
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方法二：在已有業務中找增量
還有一些公司選擇一邊降本，一邊在其他業務上找增量。
騰訊音樂、B 站和閱文，走的是有收有放的路子。
收指成本控制。最新財報顯示，和 2023 年相比，B 站 2024 年在行政、研發開支兩項上減少了 9 億，但銷售及營銷開支增長，主要因為推廣新游戲導致。騰訊音樂即便一直盈利，在營業成本、銷售及市場推廣開支、行政開支上也是連年降低。閱文也縮減了一般及行政開支。
放指在營收上的亮點，某一部分的收入明顯上漲。
先看騰訊音樂。去年凈利潤創下新高，達到 77 億。主要因為在線音樂收入同比增長 25.5%，達到為 217 億。這得益于在線音樂訂閱收入為 152 億，同比增長 25.9%，會員數、單個用戶貢獻的會員價都有提升。
以 2024 年 Q4 為例，騰訊音樂在線音樂付費用戶數達到 1.21 億，同比增長 13.4%，單個付費用戶月均收入（ARPPU）進一步提升至 11.1 元，2023 年 Q4 為 10.7 元。原因主要在于，騰訊音樂提供了更多功能、更豐富的曲庫、推出線上演唱會多種權益，使得收費更高的超級會員數量增加。
再來看 B 站。
B 站全年扔在虧損中，但全年總營收 268 億，同比增長 19%，四大收入中，三部分都出現大幅提升，其中第一大業務增值服務（會員收入）從 99 億漲到 110 億，廣告業務由 64 億漲到 82 億，游戲業務從 40 億漲到 56 億，分別同比增長 11%、28%、40%。
游戲業務是最大亮點。去年 Q3，B 站游戲靠代理游戲《三國：謀定天下》突圍，熱度延續到了 Q4。
閱文 2024 年首次由盈轉虧，但這份財報十分矛盾：近四年來首次虧損，營收卻創三年來新高。問題主要出在新麗身上。
新麗作為閱文 2018 年收購來的影視公司，曾是閱文的一步大棋，試圖通過影視化聯動撬動更大的 IP 盤。但新麗的表現一直不如預期，閱文不得不在 2020 年對其進行了一次高達 40 多億的商譽減值，2024 年又減值了 11 億。
即便去年新麗打造出了《慶余年 2》《玫瑰的故事》《熱辣滾燙》等多部爆款劇集、電影，但凈利潤只有 3.4 億，營銷開支達 23 億。
但商譽減值并不是年年發生，如果撇除新麗商譽這一 " 拖油瓶 " 的影響，閱文本身還在盈利。
從 2024 年財報來看，閱文的業務重點已經向版權運營傾斜，上線了多部爆款長劇、電影，播出了《斗破蒼穹》等系列動畫，還上線了 100 多部短劇，《全職高手》《慶余年》《詭秘之主》等 IP 衍生品的 GMV 突破 5 億。這使得其版權收入從 2023 年的 30 億漲到了 2024 年的 40 億，同比增長 33.5%，成為閱文第一大收入來源。財報指出，閱文還將深耕谷子、卡牌等賽道，進一步拓展 IP 衍生業務。
五巨頭的未來空間
內容五巨頭盈利的方式并沒有超出外界預期。從股價來看，即便盈利，市場的反響也有限。
截至發稿前，市值上：騰訊音樂（1471 億元）>B 站（463 億元）> 閱文（216 億元）> 愛奇藝（122 億元）> 知乎（23 億元）
騰訊音樂在市值上成為內容五巨頭之最，與其他四家明顯拉開了差距，約等于 3 個 B 站、7 個閱文、12 個愛奇藝、64 個知乎。
這些公司的市值和上市時相比，除了騰訊音樂一直較為穩定，閱文沒了一半，B 站、愛奇藝、知乎分別僅剩六分之一、七分之一、十六分之一。
文化領域知名投資人曹海濤認為，市值主要受公司所處階段影響。成長期公司市值看未來空間和行業地位，成熟期公司看利潤，內容五巨頭上市了很多年，走到了成熟期，所以和利潤關聯度更高。
它們的盈利具備可持續性嗎？現在的市值能代表各家的真實價值嗎？
一位資深行業觀察者認為，五巨頭已經把盈利提到了首要目標，對內容公司來說，只要成本控制的好，想維持住盈利狀態不難。曹海濤則表示，內容五巨頭都處在成熟期，加上市場環境對文娛行業的熱情度不高，市值大多是被低估的。
對比美股同類型公司，流媒體巨頭奈飛、全球在線音樂巨頭 Spotify 的最新市值分別為 3712 億美元、1062 億美元，視頻分享平臺 YouTube 沒有單獨上市，但根據今年最新的市場分析，其獨立估值可能在 4750 億到 5500 億美元之間。知乎通常被對標的美國知識問答社區平臺 Quora 尚未上市，但 2017 年估值為 18 億美元，其另一家對標公司 Reddit，最新市值為 168 億美元。這些均遠超國內的 " 內容五巨頭 "。
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此刻，各家也給出了 2025 年的計劃。
一是穩定已有業務。
比如因游戲和廣告實現季度盈利的 B 站，對《三國：謀定天下》的目標是長線運營，至少保證 5 年的優質穩定運營周期；閱文指出要在已成熟的在線閱讀和 IP 可視化業務中，做更多開發，短劇是他們認為增速比較快的點；愛奇藝也同樣押寶短劇，覺得可以為 2025 年的廣告增長做貢獻。
不過也有從業者表示擔憂，認為 B 站自研游戲方面還沒有出現爆款，想要靠代理游戲實現持續性盈利，難度系數比較高。短劇競爭也異常激烈，無論 IP 端還是制作播出端，字節系的紅果 APP 已經占據短劇市場較大份額，其他公司想要從中分一杯羹，并不容易。
另一方面，五巨頭也在緊跟 AI 潮流，嘗試將自身優勢與 AI 結合。
閱文在 " 作家助手 " 工具集成了 DeepSeek-R1 大模型，還宣布將 AI 與 IP 開發的各環節打通，比如用 AI 打造廣播劇、動漫畫、視頻等；知乎則是發展 AI+ 社區，上線 AI 搜索產品 " 知乎直答 " 新版；B 站不僅率先吃到了 AI 廣告投放的紅利，還利用開源模型加 B 站的內容語料進行開發，比如自研了廣告素材 AI 內容生產工具。
雖然 AI 改造內容行業的想象空間很大，但有從業者認為，目前還處初級水平，短期內很難看到比較大的商業化效果。
此刻，已經過了高速增長期的內容五巨頭，仍需探索更多方式來證明自身的持續盈利能力。
來源：定焦
