給阿基米德一個支點(diǎn)，他就能撬起整個地球。
德琪醫(yī)藥恰是學(xué)到了阿基米德的精髓，在 AI 技術(shù)如日中天的當(dāng)下，給市場送出了 " 轉(zhuǎn)型 AI" 的支點(diǎn)，換來的則是股價一度超 500% 的爆發(fā)上漲。AI 技術(shù)最終能否順利落地尚未可知，但被市場長期看衰的德琪醫(yī)藥，卻已經(jīng)通過 "AI 概念 " 實(shí)現(xiàn)股價層面的逆天改命。
不過，制藥行業(yè)多年的發(fā)展歷程證明，熱點(diǎn)從來都無法改變醫(yī)藥行業(yè)本身發(fā)展節(jié)奏。更為扎心的是，當(dāng)熱點(diǎn)過后，往往落地一地雞毛。就如 5 年前瘋狂立項(xiàng)的 PD-1/L1、3 年前火爆的 ADC，熱度消失之后便是盲目上馬項(xiàng)目的陣痛以及不得不砍掉管線的懊悔。
緊跟 AI 制藥熱點(diǎn)的德琪醫(yī)藥，會重蹈前輩們的覆轍嗎？
01 壯志未酬
遙想當(dāng)年，德琪醫(yī)藥也算是資本市場的一顆明星。
自 2017 年成立到 2020 年的短短三年時間，德琪醫(yī)藥便完成了三輪融資，累計融資金額 2.38 億美元。帶著一眾投資人的期許，德琪醫(yī)藥順利在 2020 年完成 IPO。縱觀德琪醫(yī)藥 IPO 時的基石投資者，不乏藥明康德、博裕資本、啟明創(chuàng)投等業(yè)界大佬。
一家 Biotech 的成敗，取決于多個方面，科研人才、資金儲備、研發(fā)戰(zhàn)略以及時勢變化等，不過最終這些因素都會匯集到研發(fā)管線的布局上。可這么多年過去了，眼看著其他在同一時期成立與發(fā)展的 Biotech，如康方生物、諾誠健華、亞盛醫(yī)藥的核心產(chǎn)品一個接一個地獲批，而德琪醫(yī)藥的管線推進(jìn)則顯得后勁不足。
目前，德琪醫(yī)藥的研發(fā)管線專注于腫瘤學(xué)及免疫學(xué)，包括一款商業(yè)化階段產(chǎn)品、5 個臨床及多個臨床前階段項(xiàng)目。其中，6 款產(chǎn)品具有全球權(quán)益，3 款產(chǎn)品具有包括大中華區(qū)在內(nèi)的亞太權(quán)益。
圖：德琪醫(yī)藥在研管線，來源：公司財報
塞利尼索是德琪醫(yī)藥的拳頭產(chǎn)品，也是全球首款被美國 FDA 獲批的 XPO1 抑制劑，用于治療難治復(fù)發(fā)多發(fā)性骨髓瘤和難治復(fù)發(fā)彌漫性大 B 細(xì)胞淋巴瘤。該藥自 Karyopharm 公司引進(jìn)，其全新的作用機(jī)制是真正意義上的 First-in-Class。
然而，機(jī)制層面的獨(dú)家卻并沒有轉(zhuǎn)化為營收層面的放量，塞利尼索在商業(yè)化第三個完整年度，僅貢獻(xiàn) 0.92 億元營收。盡管塞利尼索已在中國內(nèi)地、韓國、新加坡、澳大利亞、馬來西亞、泰國、中國臺灣、中國香港、中國澳門及印度尼西亞獲批上市，而且已經(jīng)有 2 種適應(yīng)癥 4 種給藥方式獲批，但這款藥物的銷售卻始終沒有放量，致使大批投資者悻悻而歸。
但好的一方面是，商業(yè)化層面遇到的阻力，并沒有打擊德琪醫(yī)藥對于未來的布局。除塞利尼索外，德琪醫(yī)藥還擁有 Claudin 18.2 ADC 藥物 ATG-022、mTORC 1/2 抑制劑 ATG-008、PD-L1/4-1BB 雙特異抗體 ATG-101 等臨床管線。而在臨床前，德琪醫(yī)藥通過 TCE（T 細(xì)胞銜接器）技術(shù)平臺 AnTenGager 開發(fā)了 9 個臨床前項(xiàng)目，主要是圍繞 CD3 靶點(diǎn)開發(fā)的雙抗藥物。
圖：AnTenGager 技術(shù)平臺作用機(jī)理，來源：公司官網(wǎng)
雖然 TCE 已經(jīng)在血液瘤領(lǐng)域展現(xiàn)出良好療效，但由于不理想的療效和較高的 CRS 風(fēng)險，TCE 在實(shí)體瘤治療中的應(yīng)用仍非常有限。而德琪醫(yī)藥的新型 "2+1"TCE 技術(shù)平臺 AnTenGager 可通過誘導(dǎo)疾病相關(guān)抗原（DAA）依賴的 T 細(xì)胞結(jié)合和激活，在實(shí)現(xiàn)較強(qiáng)活性的同時降低發(fā)生 CRS 的風(fēng)險，還可實(shí)現(xiàn)與 DAA（包括表達(dá)水平較低的 DAA）的二價結(jié)合。
正所謂，單抗看靶點(diǎn)，雙抗看平臺。德琪醫(yī)藥在 AnTenGager 平臺的布局，顯然是考慮了企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的，但可惜這并不能拯救德琪醫(yī)藥岌岌可危的股價。
今年年初的時候，德琪醫(yī)藥股價一度暴跌至 0.5 港元，幾乎被市場完全邊緣化。
02 壯士斷臂
引進(jìn)塞利尼索，德琪醫(yī)藥就是希望借助 XPO1 靶點(diǎn)的稀缺性，跑通國內(nèi)市場的商業(yè)化網(wǎng)絡(luò)。但從最終的結(jié)果看，塞利尼索顯然并沒有完成這樣的目標(biāo)。
德琪醫(yī)藥長期掙扎的根源，就在于塞利尼索的商業(yè)化成績上。
塞利尼索于 2021 年 12 月在中國獲批，首個適應(yīng)癥為與地塞米松聯(lián)用，用于治療既往接受過治療且對至少一種蛋白酶體抑制劑，一種免疫調(diào)節(jié)劑以及一種抗 CD38 單抗難治的復(fù)發(fā)或難治性多發(fā)性骨髓瘤；2024 年 7 月，新增獲批用于治療復(fù)發(fā)或難治性彌漫性大 B 細(xì)胞淋巴瘤（DLBCL）成人患者。
商業(yè)化后的首個完整年度（2022 年），塞利尼索實(shí)現(xiàn)收入 1.6 億元，但當(dāng)時德琪醫(yī)藥用于產(chǎn)品市場推廣的費(fèi)用卻高達(dá) 2.19 億元。考慮到德琪醫(yī)藥是從零開始建立商業(yè)化網(wǎng)絡(luò)，因此這樣 " 賺錢買吆喝 " 的做法也是能夠理解的，只要塞利尼索能夠持續(xù)放量，那么德琪醫(yī)藥的早期投入是能夠有所回報的。
圖：塞利尼索商業(yè)化情況，來源：錦緞研究院
不過，德琪醫(yī)藥并沒有持續(xù)堅持這種策略，而是在 2023 年就主動 " 壯士斷臂 "。2023 年，德琪醫(yī)藥為了讓塞利尼索順利進(jìn)入國家醫(yī)保目錄，主動下調(diào)了塞利尼索的價格，降價幅度高達(dá) 37%。同時，德琪醫(yī)藥猝不及防地將塞利尼索的商業(yè)化權(quán)利交給了翰森制藥，獲得 2 億元首付款，以及最高達(dá) 5.35 億元的里程碑付款。
這一無奈的決定，實(shí)際上是德琪醫(yī)藥基于現(xiàn)實(shí)的理性考量。一款創(chuàng)新藥如果無法順利進(jìn)入醫(yī)保，就無法觸及最廣大的患者，很快就會被其他方案替代。但如果進(jìn)入醫(yī)保，作為需要從頭建立銷售網(wǎng)絡(luò)的 Biotech，成本壓力巨大，需要投入更多的人力成本和資源，下沉到各級省市乃至縣鎮(zhèn)，光是銷售費(fèi)用能不能撈回來都不好說。
而且塞利尼索并沒有展現(xiàn)出 " 爆款 " 實(shí)力，與其重倉押注這款藥物，倒不如將其商業(yè)化交給 BigPharma，一方面回流了資金，另一方面又可以聚焦于自身更擅長的研發(fā)領(lǐng)域。
但是這么做也是有代價的，那就是大幅度削減了市場對于德琪醫(yī)藥未來產(chǎn)品商業(yè)化的預(yù)期，就算德琪醫(yī)藥后續(xù)產(chǎn)品能夠順利上市，也極有可能會繼續(xù)委身他人。在資本寒冬里，任何負(fù)面消息都會被市場放大，這種預(yù)期的下調(diào)，造成了德琪醫(yī)藥股價的持續(xù)暴跌。
過多的精力放在塞利尼索的商業(yè)化上，浪費(fèi)點(diǎn)錢培養(yǎng)商業(yè)化渠道倒是小事，最怕的是分心之后，時間流逝了就再也追不回來。所以，德琪醫(yī)藥放棄商業(yè)化的做法，雖然很痛，但其實(shí)也并沒有太多問題。
03 用 AI 做藥引子
德琪醫(yī)藥本想大展宏圖，但被現(xiàn)實(shí)狠狠打臉。在放棄塞利尼索商業(yè)化權(quán)利后，德琪醫(yī)藥短期投資價值消失殆盡，而其 AnTenGager 技術(shù)平臺又是布局長遠(yuǎn)，因此德琪醫(yī)藥急需做的事情就是如何重新吸引市場的注意力。
今年 2 月 9 日，DeepSeek 橫空出世，成為現(xiàn)象級產(chǎn)品。僅僅十天之后，德琪醫(yī)藥就突然宣布計劃加大投入，整合資源成立專門的 AI 部門，包括本地部署 DeepSeek 以加速具有空間位元阻遮蔽效應(yīng)的 T 細(xì)胞銜接器（TCE）平臺后續(xù)管線研發(fā)。"AII IN AI" 的做法，果然吸引了市場的目光，德琪醫(yī)藥股價在隨后持續(xù)拉升，直至今日依然勢頭未減。
對于加大 AI 投資，德琪醫(yī)藥解釋稱，早在 2021 年就以天使投資人身份投資杭州德睿智藥 AI 藥物發(fā)現(xiàn)平臺，切入 AI 藥物發(fā)現(xiàn)賽道，并利用 AI 能力開發(fā)出若干小分子產(chǎn)品，還通過 AI 資料模型結(jié)合多組學(xué)分析，發(fā)現(xiàn)全新肝癌相關(guān)抗原（TAA），并將其開發(fā)為 TCE 候選藥物進(jìn)入臨床前驗(yàn)證階段。
雖然德琪醫(yī)藥介紹了公司與 AI 技術(shù)的淵源，但其最后還是落腳于 TCE 平臺的驗(yàn)證，言外之意就是我兜里還有被市場忽視的 TCE 平臺。正所謂，項(xiàng)莊舞劍意在沛公。德琪醫(yī)藥布局 AI，本意在重新激活市場對于 TEC 平臺的關(guān)注。
以創(chuàng)新藥 BD 趨勢看，時代的腳步已走到 TCE 雙抗爆發(fā)的前夜。2024 年下半年以來，諸多重磅 TCE 雙抗 License-out，相較于當(dāng)年 ADC 出海盛況有過而無不及。
2024 年 8 月，嘉和生物授出 GB261（CD20xCD3 雙抗）、同潤生物授出 CN201（CD3xCD19 雙抗）；2024 年 9 月，岸邁生物授出 EMB-06（BCMA × CD3 雙抗）；2024 年 10 月，恩沐生物授出（CD3xCD19xCD20 三抗）；2024 年 11 月，維立志博授出（CD19xBCMAxCD3 三抗）、康諾亞授出 CM336（BCMA x CD3）。
與常規(guī) IgG 相比，TCE 被認(rèn)為比 Fc 介導(dǎo)的 ADCC（細(xì)胞殺傷作用）更有效；與 ADC 相比，TCE 的細(xì)胞毒性依賴于宿主的免疫系統(tǒng)，而不是化學(xué)有效載荷的細(xì)胞毒性，且主要攻擊休眠狀態(tài)和積極分裂的癌細(xì)胞，安全性更好；與 CAR-T 相比，則更具便利性、可及性和成本優(yōu)勢。
圖：TCE 雙抗原理示意圖，來源：開源證券
面對 TCE 這個風(fēng)口，德琪醫(yī)藥顯然是并不想錯過的。通過 AnTenGager 技術(shù)平臺，德琪醫(yī)藥已經(jīng)儲備了 9 個臨床前項(xiàng)目，這可是一系列擁有 BD 潛能的資產(chǎn)，也是德琪醫(yī)藥扭轉(zhuǎn)乾坤的關(guān)鍵。
熱點(diǎn)終有一天會過去，但有價值的資產(chǎn)則不會。隨著 AI 風(fēng)口的消退，人們會逐漸忘卻德琪醫(yī)藥今天 " 蹭熱點(diǎn) " 的行為，會記住德琪醫(yī)藥擁有的 "TCE 資產(chǎn) "。AI 制藥這劑藥引子，或許真的能盤活整個德琪醫(yī)藥的大盤。
來源：醫(yī)曜
