2024 年，港交所迎來了久違的高光時刻。
今年 1 月底以來，恒生指數開啟絕地反擊，年內最大漲幅一度超過 30%。盡管 5 月中旬后，受美聯儲降息預期延后等擾動恒生指數出現了回調，但截至 7 月 9 日收盤，其累計漲幅依然達到了 17%。
不僅如此，一級市場上，年內港交所的表現也同樣火爆。
今年，選擇赴港上市的企業明顯增多，根據港交所披露的信息顯示，上半年港交所迎來了 30 只新股上市，收到超 70 宗新股上市申請，目前正在審批的上市申請超過 100 宗，均較去年同期出現了較大的增長。
那么，年內企業扎堆港股的原因是什么？當前環境下港交所真的是好選擇嗎？未來港股的投資前景如何？
赴港上市激增：政策紅利 +A 股 IPO 趨緊是主要驅動
今年以來，企業扎堆港股尋求上市，成為了一級市場一個非常顯著的現象。
據我們統計，截至 6 月 30 日，已經有 30 家企業通過港交所成功實現了 IPO，而且進入 7 月至今，有 10 家企業已經通過了上市申請，其中 5 家成功上市，另外 5 家則處于待上市狀態，相當于 7 月每天都會有一家企業實現港股上市；同時，目前有 70 家企業處于聆訊排隊狀態，內地企業占據了九成，同比去年也大幅增長。
圖：2024 上半年港股上市公司分布 數據來源：wind、36 氪整理
從行業分布上來看，上市企業中，軟件與服務行業占比最多，達到了 40%；而聆訊排隊企業中，醫藥行業占比最多，此外，軟件服務、食飲、半導體、汽車及零部件也占據了較大的份額。
圖：港交所排隊企業行業分布 數據來源：wind、36 氪整理
對于年內港交所上市火爆的原因，我們認為，主要得益于兩個方面：
首先，年內 A 股 IPO 的階段性趨嚴，助推內地企業海外上市需求高漲。
圖：A 股 IPO 政策監管 數據來源：安永、36 氪整理
2024 年 4 月以來，伴隨著 " 國九條 " 的公布，一系列配套政策相繼出臺，資本市場 "1+N" 政策體系加速落地，IPO 市場新生態正在逐步形成。在嚴把上市準入關、首發企業現場檢查、優化減持制度等一系列密集釋放的嚴監管信號下，A 股 IPO 呈現階段性收窄的趨勢。
截至 6 月底，A 股成功實現 IPO 家數僅為 44 家，同比下降了 74%，募集總額 324.93 億元，同比下降 84%；而且年內首次申請 IPO 企業大幅降低，截至六月底僅有 2 家企業提交了首次上市申請，同時在今年的 680 家排隊企業中，有近 300 家選擇了終止撤回，且超九成企業為主動撤回。
在嚴監管趨勢下，企業登陸 A 股市場的門檻有所提升，上市變得愈發困難，引發了內地企業尋求海外上市的熱潮，而港交所作為與國內關系最緊密的上市地之一，自然成了大多數企業的首選。
其次，香港資本市場進入政策紅利期，吸引更多公司奔赴港股。
近年來，香港政府持續提升香港資本市場競爭力，從股市效率及流動性等多方面著手，通過政策紅利不斷吸引內地企業和新興市場企業來港上市。
2023 年，港交所增設人民幣柜臺、港府調降股票印花稅率等改革舉措頻頻落地，在此基礎之上，2024 年 4 月 19 日，證監會與香港方面再次深化合作，采取 5 項措施來進一步拓展優化滬深港通機制、助力香港鞏固提升國際金融中心地位，共同促進兩地資本市場協同發展。其中，非常重要的一條就是支持內地行業龍頭企業赴港上市融資。不僅如此，兩會對于調降港股通股息稅的提案預計也會在年內落地，政策紅利得以持續釋放。
圖：證監會發布 5 項資本市場對港合作措施 數據來源：東吳證券、36 氪整理
與此同時，近年來隨著中美關系的反復，地緣政治風險高漲，同時疊加美國對中概股審查的趨嚴和各種錯位定價，美國資本市場對中資企業的吸引力也大打折扣，在這種背景下，大量的大型中概股企圖通過二次赴港等手段實現回歸，這也在一定程度上增強了香港資本市場的競爭力。
綜合來看，在互聯互通開展十周年之際，A 股上市監管的趨嚴催生了內資企業海外上市的需求，同時，隨著香港資本市場逐步進入政策紅利期，政策的持續優化有望從根本上改善近幾年港股市場 IPO 的疲態，增強市場流動性和吸引力，受益于優質企業的集中赴港，未來港交所的 IPO 有望重新煥發活力。
港交所是當下的好選擇嗎？
得益于香港得天獨厚的地理位置、金融地位，以及與內地的特殊關系，港交所成為中國企業海外上市最集中的地方，也是企業首要考慮的目的地之一。
對于內資企業而言，之所以鐘情港交所，一方面，是因為香港在政策和法律上與國內的同步性更高，而且香港作為中國與世界的超級連接器，港股的國際化程度較高，擁有多元化的投資者構成，包括海內外的主權基金、養老基金、各類機構投資者和散戶等，可以極大地提升國內企業的國際資本參與度，而且港股中專業機構投資者占比超六成，也有利于優化 IPO 企業的股權結構。
另一方面，則是因為相比 A 股而言，港交所的上市門檻偏低，上市成功率較高，且隱性成本投入更少。
從上市門檻來看，盡管在具體的市值和財務門檻要求上，A 股科創板、創業板和港交所主板的差別不大，而且一定程度上港交所對三年的累計盈利要求更高。但實際上港交所為了吸引生物科技、特?？萍嫉刃?a href="http://finance.www.gequge.com/" target="_blank">經濟公司赴港，分別增設了 18A 章節和 18C 章節，極大降低了新經濟公司上市的門檻。
圖：A 股和港股主要交易所發行條件對比 數據來源：36 氪整理
圖：港交所 18A 章節和 18C 章節 數據來源：36 氪整理
而 A 股方面，隨著監管條件的不斷趨嚴，實際上目前監管機構對企業盈利能力的考察非常嚴格，以門檻最低的北交所為例，根據德恒律師事務所的統計，2023 年 9 月 -2024 年 1 月，共有 27 家企業通過北交所上市，其中 44% 的企業凈利潤超過了 5000 萬；不僅如此，當前無論是 A 股主板還是北交所等其實均對食品飲料、白酒、餐飲、服飾、教育培訓等傳統行業設置了紅黃燈禁入，對互聯網、類金融等行業則需要主管部門的批復才能上市，所以，事實上 A 股上市的門檻遠高于監管條件。
圖：北交所上市公司盈利情況分布 數據來源：德恒律師事務所，36 氪整理
從隱性成本上看，相比 A 股市場而言，港股的上市程序更便捷，時間周期短，可預測性較高，大幅節省了企業上市的時間成本。通常而言，港交所上市時間一般在 9-12 個月左右，而 A 股的申請周期則通常較長，盡管作為注冊制的試驗田，科創板的審核時間一般在 6 個月左右，但從實踐來看，除了大型龍頭企業外，其他公司的實際申請周期呈現明顯拉長的趨勢。
盡管港交所上市的門檻更低且國際化水平較好，但長期以來赴港 IPO 也存在一些顯著的問題，其中，流動性較差且受市場因素影響較大一直是市場的主要詬病。
相比 A 股而言，港股的每日成交額始終處在較低的水平。目前港股的日均成交額大約在 1000 億 -1500 億港元之間，但即便 2024 年 A 股整體維持縮量的趨勢，目前 A 股的日均成交額也仍能保持 6000 億左右的規模。在流動性較為匱乏之下，港股 90% 以上的流動性都集中在前 10% 的高市值頭部企業手中，小企業流動性非常差甚至存在 0 成交的情況。
不僅如此，由于香港采取的是聯系匯率制度，沒有自主的財政政策和貨幣政策，所以港股的流動性主要依靠國際資本的外溢，這種背景下，中美兩國經濟和政策的波動均會對其流動性產生較為明顯的影響。
正是由于港股的流動性問題，使得 IPO 企業在港交所很難獲得超額認購且首日破發概率極高。根據安永的統計 2022 年上半年、2023 年上半年，香港新股的平均超額認購倍數分別為 4 倍和 8 倍，且 2023 年上半年，超六成的 IPO 超額認購倍數在 10 倍以下；而同期，香港新股首日破發比例則高達 45% 和 52%。
圖：港交所新股超額認購倍數分布 數據來源：安永，36 氪整理
但是今年以來，在南向資金持續流入帶來流動性修復疊加港股交投情緒較為活躍之下，香港新股的平均超額認購倍數大幅擴張至 196 倍，2024 年有超九成的香港新股獲得了超額認購，且七成以上的超額認購倍數在 10 倍以上，其中汽車街更是獲得了 432 倍的超額認購，成為上半年主板的 " 超募王 "。同期，香港新股的首日破發率也大幅降至 25%，首日平均回報提升至 24%，且 5 月在投資者情緒高漲之下，不僅沒有新股首日破發，而且近六成新股收益率超過兩位數。
圖：港交所新股破發率 數據來源：安永，36 氪整理
除了融資難的問題外，偏差的流動性也使得香港新股的估值定價始終偏低，加劇了港股估值失真的問題。
經不完全統計，2023 年 A 股市場有 67 家企業實現科創板上市，平均發行市盈率為 90 倍，其中發行市盈率低于 20 倍的僅為 2 家，占比 3%；有 110 家企業實現創業板上市，平均發行市盈率為 44 倍，其中發行市盈率低于 20 倍的僅為 3 家，占比 3%；有 59 家企業實現滬深主板上市，平均發行市盈率為 29 倍，其中發行市盈率低于 20 倍的為 7 家，占比 12%。
而港股方面，根據港交所披露和德勤的估算，2023 年香港新股中，扣除介紹上市 / 業績虧損后，有 74% 的新股發行市盈率低于 20 倍，其中 10-20 倍發行市盈率占比最多，高達 39.7%。
圖：港交所新股發行市盈率區間分布 數據來源：港交所，德勤，36 氪整理
赴港大勢下，港股未來的投資機會如何？
今年 1 月底以來，港股迎來反彈趨勢，尤其是 4 月底以來更是開啟了一輪加速上行，不到 20 天的時間累計漲幅已經超過 20%。盡管 5 下旬，在美聯儲降息預期反復的影響下，港股迎來回調走勢，但截至目前，四月至今的累計收益率仍然在 8% 左右，為投資者貢獻了不錯的收益。不僅如此，年內港股市場交投活躍度的提升，也在一定程度上強化了企業赴港上市的意愿。
從背后的驅動因素來看，4 月開啟的這輪反彈，主要得益于資金的區域再平衡和超跌背景下情緒面的加速修復。
從上半年資金流向來看，根據華泰證券的統計，外資方面，四月中旬以來，以主動和被動型基金資金為主的配置型資金流出幅度大幅收窄，5 月中上旬被動資金還一度轉為凈流入狀態；而外資的交易型資金則更為激進，4 月底到 5 月中旬表現為流入規模持續放大。但 5 月下旬開始，不管是交易型還是配置型資金均重新轉為凈流出狀態。全年來看，上半年港股對外資的吸引力并不算高，外資整體為凈流出狀態，且由于交易型資金占據主導地位，所以外資階段性波動特征非常明顯。
圖：外資港股動向 數據來源：華泰證券、36 氪整理
圖：外資交易型資金港股動向 數據來源：華泰證券、36 氪整理
相比外資較為保守的態度，南下資金則是港股上半年流動性的主要提供者。數據顯示，今年上半年，南向資金累計流入 3401.96 億元，且自 2 月以來凈買入額增長斜率顯著提升，1-6 月港股通凈買入額分別為 206/223/785/734/645/807 億元，呈現擴大的趨勢。
圖：南向資金流向 數據來源：wind，36 氪整理
除了資金面改善帶來的流動性支持外，4 月反彈背后還得益于政策利好下的風險偏好修復。根據中金證券的拆解，在 4 月 -5 月恒生指數近 20% 的漲幅中，風險溢價貢獻了 19 個百分點，而無風險利率僅貢獻了 1%。
因此，綜合來看，4 月下旬以來的加速上行行情中，南向資金的持續流入和交易型外資的大幅加倉，共同修復了港股的流動性，疊加港股此前較為低迷的成交額，以及盈利端和政策端的樂觀預期不斷釋放，港股的風險溢價同步修復，最終出現了超預期的快速反彈。
如前文所述，5 月以來，受美聯儲降息預期生變的影響，外資持續回流，同時疊加國內經濟表現的再度低迷，不確定性的增強在一定程度上抑制了投資者的樂觀情緒，帶動了港股的階段性回調。那么，展望未來，港股還能延續增長趨勢嗎？
從短期來看，我們認為，下半年美聯儲的降息進度和美國大選博弈的擾動是主導港股走勢的主要因素。近期，美國經濟數據尤其是就業市場的持續堅挺，使得美聯儲的鷹派表態不斷增多帶動美元走強，加速外資的回流，引發了市場的擔憂。與此同時，美國大選首輪辯論已在 6 月底完成，特朗普優勢明顯，而其政治主張也可能繼續壓縮后續的降息空間。
在此背景下，10 年期美債收益率快速攀升，引發了港股資金面的再度趨緊以及情緒面的悲觀預期，給港股帶來較大的下行壓力。但好的一點在于，港股經過前幾年的深度調整，目前整體估值水平較低，具備一定的安全墊，同時外資倉位也處于較低的水平，5 月底僅為 5.7% 與 2020 年 14.6% 的高點相比風險出清更為充分。這種背景下，即便外部環境的動蕩會引發外資的區域再平衡考慮，但較低的估值和倉位也意味著沖擊程度會大幅降低。
除此之外，短期內另一個潛在的利好在于股息稅調降政策落地預期下的流動性修復。
在當前股息稅政策下，港股通投資者投資紅籌股所獲得的股息，需先向特區政府繳納 10% 紅利稅、再按照稅后金額向中央政府繳納 20% 紅利稅，二者累計后的實際稅率為 28%，遠高于境外投資者。股息稅的存在，使得南向資金長期持有港股的意愿大幅衰減，也從某種程度上弱化了港股的高紅利和低估值優勢。
圖：港股股息稅政策安排 數據來源：東吳證券、36 氪整理
在這種背景下，如果市場傳聞的調降股息紅利稅政策可以落地，那么將有望進一步拓寬南向資金的交易通道，提振南向交易的熱情。根據中金證券的測算，如果減免 20% 的港股通紅利稅落地，當前規模下預計每年帶來的直接稅收減免在 200 億港元左右（個人投資者 + 公募基金維度）。盡管這個數額相比港股的日均成交額并不算大，但政策的利好會從中長期提振港股高分紅資產的吸引力，提升港股流動性，大幅縮減 A/H 股的估值溢價。
中長期來看，我們認為，港股仍然具備較好的投資吸引力。
首要的支撐因素是國內經濟基本面修復下，港股上市公司盈利預期的持續向好。作為目前港股中占比最高的環節，中資企業的盈利狀況直接關系到港股上市公司的盈利中樞，今年以來，國內經濟恢復較為疲軟且出現明顯分化，上游周期、互聯網、新經濟恢復程度顯著好于中游和下游行業，1-5 月上游行業利潤同比增長 6.1%，而下游和中游則分別下滑至 4.5% 和 -1.5%。下半年來看，隨著地產支持政策的不斷加碼以及價格因素負面沖擊的減弱，預計下半年經濟的增速有望回升，而經濟基本面的好轉無疑會對企業的營收和利潤提供積極支撐。另一個角度而言，周期和互聯網是港股較大的權重板塊，即便在當前經濟背景下，權重板塊盈利預期的好轉，也有利于港股的企穩回升。
除了盈利預期的修復外，另一個支撐港股長期表現的因素則是優質投資標擴容下股市流動性中樞的回升。從歷史復盤來看，無論是 2006 年以大型銀行為代表的第一輪內地企業赴港上市潮，還是 2019 年中美摩擦升級下的中概股回港上市潮，均對當時的港股交易量和流動性帶來了積極的影響，提振了股市的表現。
今年以來，在政策支持內地行業龍頭赴港上市背景下，部分優質行業龍頭如美的、寧德時代等均加速了赴港進度，同時地緣政治沖突也致使部分中概股持續回歸，疊加政策和上市機制不斷完善下香港市場與新興市場聯系的日益緊密，未來也有望吸引更多新興市場優質企業赴港。在這樣的大趨勢下，優質企業的擴容會大幅提升港股的投資吸引力，吸引南下資本和海外資本持續流入，帶動交易額和交易量的同步改善，從根本上提振港股中長期表現。
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來源：36氪
