來源：連線Insight
從當初被風投看好的科技獨角獸企業，到如今遭遇 " 至暗時刻 "，柔宇將近十年的老故事很難講下去了。
今年 12 月 8 日，一封自稱柔宇員工寫的 " 討薪 " 求助信，將沉寂已久的柔宇推上輿論的風口浪尖。緊隨其后，其創始人劉自鴻第二天凌晨在社交平臺感慨：" 在人生至暗時刻，也不要指望雪中送炭，唯一能做的是，堅持到底…… "，間接印證了柔宇的資金危機。
柔宇科技創始人劉自鴻，圖源柔宇科技官網
而針對欠薪一事，柔宇內部人士回應媒體：" 當前公司正常運營，員工情緒穩定，都在正常工作。公司給欠薪員工承諾了相應的現金補償和期權補償。"
其實在欠薪風波前，劉自鴻曾向員工承諾今年 12 月獲得新融資后，拖欠的薪資或將安排于 12 月底至次年 1 月一次性發放。如今看來，劉自鴻口中的新一輪融資進展或許并不順利。
不僅融資不順，其 IPO 也屢次受阻。過去兩年里，柔宇曾兩次沖擊 IPO，非但沒成功，反而將其財務問題徹底暴露在外界面前，圍繞其多年的 "PPT 量產 "" 炒概念 "" 騙子公司 " 的質疑不減反增。
就是這樣一個屢遭質疑的公司，早年曾在一級市場，有諸多頂級投資人為其站臺。
柔宇當年因其獨有的柔性屏幕研發技術路線（超低溫非硅制程集成技術）在業內迅速走紅，自 2012 年公司成立到現在，9 年多時間，柔宇一共經歷了 13 次輪融資，投資方不乏深創投、松禾資本、IDG 等明星資本，IPO 前估值就高達 60 億美元。
頭頂著 " 國產之光 "，在柔宇成立之初，眾多資本期待它能走出一條純國產柔性屏技術的勵志中國故事，但事實卻完全相反。
雖然柔宇多年來一直在研發上下血本，但自從 2014 年發布了世界上厚度只有 0.01 毫米的柔性顯示屏之后，它已經有 7 年多時間沒提出什么吸引人的創新想法了。
而且與高融資額、高投入呈現明顯反差的是，柔宇一直在販賣概念，實際落地的產品較少—— B 端和 C 端兩個業務方向沒有大規模的應用落地，甚至被媒體公開質疑其存在財務造假的情況。
賺得不多，花得不少，嚇退了不少投資人。當詢問投資圈對柔宇的看法時，多位投資人均向連線 Insight 提出反問，" 為什么還要關注柔宇科技？深圳投資圈或者整個投資圈不怎么關注這家公司了，也很少討論它。大家都知道這家公司的財務狀況和水平，市場有這么多標的需要研究，就沒太大必要花時間跟進它了。"
其中一位投資人甚至提出質疑，他認為參與柔宇科技 A、B、C 三輪融資的松禾資本，牽頭現有股東和有意向的投資方進行新一輪可轉債融資，" 完成的難度會很大，或者這不過是柔宇故意向外界釋放的煙霧彈。"
IPO 折戟，如今又被資本不看好，柔宇深陷寒冬，但喜歡 " 阿甘精神 " 的劉自鴻或可能會繼續硬著頭皮向資本來證實 " 獨特技術 " 的可能性。可是要明白，資本的本性是逐利的，不論在哪個市場，均是以獲得超額收益為根本出發點。留給柔宇和劉自鴻的自救時間，真的不多了。
柔宇急需新一輪 " 輸血 "
柔宇當初選擇完全自研柔性屏技術路線時，便注定這是一場燒錢游戲。
柔宇產業鏈發展并沒有跟上其大漲的名氣。回頭看其 9 年發展歷程，柔宇追過不少新風口，但不論在 C 端還是 B 端，市場表現均不算亮眼，但燒錢速度卻很快。
一邊是高研發成本的投入，一邊是虧損金額不斷擴大。其此前公布的招股書顯示，柔宇科技 2017-2020 年上半年的研發費用分別為 1.6 億元、4.9 億元、5.9 億元、5.8 億元，其在三年半內研發支出總計達 18 億元，是同期總營收的 3.5 倍。
并且，柔宇的累計凈虧損金額高達 31.95 億元人民幣，僅 2020 年上半年，凈虧損金額已經接近 2019 年全年的虧損數額，呈現虧損持續擴大的趨勢。
據連線 Insight 統計，自去年 5 月完成了 3 億美元的 F 輪融資后，柔宇已經累計達到 600 億人民幣左右的融資規模。這一數額對于柔宇而言，似乎并不夠，被爆出的大規模暫停發薪事件，也印證了這一點。
柔宇科技融資進度，圖源企查查
柔宇的老股東不得不輸血紓困，盡力提振市場信心。據《科創板日報》報道，參與柔宇科技 A、B、C 三輪融資的松禾資本，正在牽頭現有股東和有意向的投資方進行新一輪可轉債融資。據悉，松禾資本屬于柔宇的第八大股東，持有柔宇 1296.9 萬股份，持股比例為 3.6%。
成也蕭何，敗也蕭何，柔宇走上燒錢的不歸路，也正是其選擇了所稱的 " 獨特技術體系 "。
與三星、京東方等主流屏幕廠商采用的是 " 低溫多晶硅 " 技術路線不同，當時成立不久的柔宇豪言 " 志在把世界掰彎 "，創新性地采用了一條被稱為 " 超低溫非硅制程集成技術（ULT-NSS）" 的自研路線。
首先需要了解的是，柔性屏分為固定曲面屏和可以自由折疊的全柔性屏。固定曲面屏生產一次成型，如今已大規模應用于直板手機，全柔性屏能夠經受數十萬次以上的反復折疊，但技術難度比固定曲面屏更高。如今三星、LG、京東方等面板供應商雖然在原有固定曲面屏基礎上，布局全柔性 OLED 生產線，但目前僅有柔宇一家 "All in" 全柔性屏。
獨樹一幟的自研技術，讓柔宇一度 " 出盡風頭 "，其三年內便躋身獨角獸之位，多家明星資本在它身上壓下重注。
當時，深圳的大小投資機構基本都和柔宇接觸過，徐小平曾向中國企業家雜志直言自己的遺憾，" 柔宇科技是我做投資以來，一個真正錯失的項目。每次看到他們的好消息，我都心如刀絞。"
享受這一超前技術帶來的資本紅利的同時，柔宇也開始受到來自外界的質疑，問題的核心均指向柔宇科技能否真正實現大規模量產、高調的宣傳和實際的產能差距等。
柔性屏供應商企業要獨辟蹊徑技術，意味著一切需要從零開始，燒錢是第一步。
平板顯示行業本就屬于重投資領域，且存在明顯的規模效應。官方資料顯示，柔宇的第六代柔性 AMOLED 產線耗資 110 億，年產能預計可達 5000 萬塊以上。上百億投資看似數額不小，但相較于其他面板廠商對于全柔性產線的投資額，這種體量的投資規模明顯偏小。
比如，京東方 2017 年建設一條六代柔性 OLED 生產線耗資為 70 億美元（折合人民幣約為 490 億元），是柔宇生產線耗資的 4.5 倍。
更尷尬的是，柔宇先進的屏幕技術并未被主流手機廠商接受。招股書顯示，它的客戶主要為中國移動、中國電信、路易威登、瀘州老窖、格力電器等，沒有一家是手機生產商。
在 To B 業務遲遲不見起色，但柔宇需要一款大眾產品展示其柔性屏技術的情況下，柔宇只能自己造手機，向 C 端市場推廣和消化自己的柔性屏。于是，柔派手機出現了。
柔派手機，圖源柔宇官網
折疊屏手機是考驗柔性屏技術的最大應用場景。2018 年，柔宇通過自研，推出了全球首款折疊屏手機 FlexPai 柔派，并在 2019 年第一季度量產出貨，隨后在 2020 年 3 月又推出第二代折疊屏手機 FlexPai2，并在 2020 年 9 月正式發布并全面上市。
但柔派手機在市場上卻幾無水花，產品的銷量和口碑都差強人意。
連線 Insight 搜索發現，目前，柔派手機二代在各大電商平臺基本半價出售，不到 5000 元。在閑魚等二手電商平臺上，一代柔派手機的售價更是低至 3000 元。有不少評論反映其產品的質量問題，比如信號不穩定、屏幕有花斑等等。
FlexPai2，圖源柔宇官網
柔性折疊屏手機不好賣，公司便下達文件 " 強制 " 每個部門每天更新購機名單，消化庫存。
而且柔宇的其他產品，如柔性屏時尚上衣、Moon 3D 移動影院等面向消費者的產品，也大多停留在概念階段。
產品降價清倉、銷量受阻的另一面，則是柔宇日漸緊張的資金鏈。
招股書顯示，截至 2020 年 6 月底，柔宇的貨幣資金是 8.48 億元。根據 2020 年上半年的經營活動產生的現金流數額推測，當時柔宇這一賬面現金，僅夠其支撐 1 年多時間。并且，從 2020 年下半年開始至今，柔宇已經有一年半沒有新錢入賬。劉自鴻甚至不得不聯合幾位高管自掏腰包給公司救急。
因此，柔宇在今年下半年拖欠員工工資，也是意料之中的事。
一位一級市場投資人向連線 Insight 提到，" 現在柔宇在深圳上萬平方米的工業用地應該是它最值錢的資產了，可惜也已申請抵押貸款。"無論市場對柔宇的觀點如何，眼下陷入欠薪風波的它，急需一次資本 " 輸血 " 救命。
但兩度沖刺上市失敗的柔宇的確比較尷尬，它只能繼續在一級市場尋求融資。
不論新一輪融資能否完成，競爭愈加激烈的市場環境，已經不允許柔宇一步一步慢慢做產品了。
還有投資人敢信柔宇嗎？
或許，自詡 " 在無人區摸索 " 的劉自鴻對柔宇依然有信心，但資本可能不敢再信了。
一位長期跟進柔宇且接近劉自鴻的二級市場投資人向連線 Insight 直言，" 柔宇當年向外界吹得太猛了，前期營銷活動特別頻繁，與其實際表現和對外宣傳的愿景差異較大。要知道，傳統面板行業是資本密集型產業，柔宇作為后來者和創業公司，獲得的外部資源遠不如京東方等其他傳統巨頭，很難僅依靠獨有技術路線突破巨頭封鎖，所以它的產品量產和商業化能力表現很差。只是它背后已經站了這么多投資機構，現在的柔宇不得不硬著頭皮把故事繼續講下去。"
不只上述投資人，連線 Insight 詢問多位長期活躍在創投圈的一、二級投資人對于柔宇的看法，對方均表示" 資本圈早年很喜歡柔宇，但現在不僅自己，身邊的產業投資人也都不敢碰他們。對于這家公司，大家都懂里面的風險，不會自討苦吃的。"
回想柔宇創建初期，資本市場對柔宇的關注極為密切。劉自鴻在接受媒體專訪時，用 " 突然被推上賽車道 " 形容當時柔宇所受到的追捧，制造業巨頭、投資機構、手機廠商等等紛紛找上門來尋求合作。
2014 年 8 月 1 日，柔宇推出卷曲半徑 1 毫米的柔性屏后，這個名不見經傳的創業公司，似乎一下走在了技術前列，媒體當時更是評價它為三星、LG 等巨頭的挑戰者。此后從 2014 年到 2020 年，柔宇便一直活躍在各種發布會和行業大會中。
劉自鴻更是認為，柔宇對于整個面板業界的影響，是讓很多廠商確信了柔性顯示就是未來，" 柔宇起到了非常積極的促進作用。"
這也符合創業圈的規律——早期講故事，后期講產品。事實證明，" 太懂宣傳 " 的柔宇僅做好了前半句。
除主要業績數據難看外，柔宇還存在營運資金不足、應收賬款趨高、資產抵質押等多項風險。
更讓不少投資人警惕的是，柔宇去年沖刺科創板，最終是其主動按下了 " 停止 " 鍵。當時發生了一件事，在其主動撤回 IPO 申請的前夕，柔宇科技被中國證券業協會抽中，列入企業信息披露質量抽查名單。
柔宇在企業信息披露質量抽查名單中，
圖源中國證券業協會
一位券商從業者向連線 Insight 進一步解釋，" 企業 IPO 時，假若發行人及其中介機構造假水平高、申報材料準備得滴水不漏，蒙混過關的幾率也有可能存在。但現場檢查十分嚴格，現場檢查小組能夠從大額資金往來中發現蛛絲馬跡。被抽中的企業 IPO 大部分都不能通過，而且涉事中介機構被查到問題后也會遭受嚴厲處罰。所以對企業來說，與其冒死闖關，還不如主動撤回上市申請，可以免去現場檢查，等自己準備好后再重新申報。"
無獨有偶，也有媒體曾根據招股書，公開質疑柔宇把 2020 年上半年將本應該計入生產成本的大額固定資產折舊計入了研發費用，導致其嚴重夸大了研發費用，虛減了生產成本，讓其當期毛利率失真，干擾投資者。并且還指出柔宇與其客戶關系也難以厘清，或雙方存在關聯交易。
并且，2019 年 1 月，柔宇曾提到的 " 最近一季度簽約的客戶訂單有 40 億元 "，在其招股書中，也未見這 40 億元訂單的蹤影。
從誕生之初就被一級市場寄予厚望的柔宇 " 只談技術不談產品 "，但二級市場并不認可故事邏輯，后者通過業績、技術、商業化水平、行業前景等理性指標，只看企實力與預期，這一體系也讓更多投資人認清柔宇的真實市場價值。
很明顯，愿意為柔宇買單的資本越來越少了，或許，正幫助柔宇尋找新一輪融資的松禾資本對此有更直接的感知。
還能講什么故事？
2017 年 3 月，劉自鴻帶著可卷曲鍵盤等產品登上《天天向上》，用一句 " 我的夢想是將世界掰彎 " 圈粉無數?，F在看來，這一夢想恐怕很難實現了。
在外界看來，柔宇始終蒙著一層神秘面紗，幾乎從不參與同行的技術交流會，參展也只選擇高交會、美國消費電子展等寥寥幾個展示型會議，讓外界無法對其產品作出客觀專業的評價。
良率和產線規模是評價制造業水準的兩大命門指標，或許從這兩方面可以探知柔宇的能力虛實。
先來看 " 良率 " 方面。所謂的良率就是產品合格率，這一指標直接關乎成本及規模量產可行性，但它從未被柔宇公開，這也是外界一直懷疑柔宇獨有技術路線是否可行的核心原因。每次接受采訪時，劉自鴻均以 " 商業機密 " 為由回避有關良率的問題，模糊化回復 " 達到了業界相當好的水平 "" 業界遙遙領先 " 等。
雖然柔宇未直接公布，但從相關新聞報道可以看到一些端倪。據《中國企業家》報道，一位華為人士解釋華為沒有采用柔宇的產品，主要是因為其在良品率上有一些問題，無法滿足需要。
而柔宇科技的量產能力也多次受到質疑。據招股書數據，在 2018 年 -2019 年間，每年的設計產能只有幾萬張。
若按產量和同期設計產能估算，2018 年 -2019 年全柔性顯示屏的產能利用率分別為 15% 和 31%，而 2020 年上半年，產能利用率僅為 5%。明顯看出，其現有產能完全不飽和，很難稱得上實現大規模 " 量產 "。
2017 年 -2020 年柔宇全柔性顯示屏的產能、
產量和銷售數據，圖源招股書
這種情況下，全柔性顯示屏也出現了 " 滯銷 " 的情況。據招股書顯示，2018 年到 2020 年上半年，全柔性顯示屏的產銷率分別為 27%、16.8%、45.6%。同時期柔宇存貨賬面價值分別是 1.65 億元、5.95 億元和 4.8 億元，存貨整體呈現增長的態勢。將兩組數字對比后不難發現，柔宇科技有較多存貨，產品難以及時轉化為銷售收入。
在生產段產能不足、在銷售端又存在高庫存積壓的情況下，劉自鴻仍選擇繼續花大手筆擴建產線。
柔宇在招股書中表示，IPO 計劃募資的 144 億元中，會拿出 49.39 億元用于升級二期產線，希望 " 在加大投入后，產能上有利于獲得更多客戶打開銷量，形成‘銷量提升—生產擴大 - 價格降低’的良性循環 "。
實際上，在柔性屏這一領域，柔宇還未在市場上穩定占領一席之地。據安信證券研究中心預計 2022 年全球柔性 OLED 產能分布圖顯示，目前柔性 OLED 市場中，市場份額占有率最高的是三星，約 36%；京東方達到了 21%，維信諾有 7%，TCL 華星則為 5%。
全球柔性 OLED 產能分布預測，圖源安信證券研究中心
但通過對比觀察全球市場方面柔性屏幕產品的需求情況，不難發現其實市場對柔性屏幕的需求還在不斷提升。
據機構 CINNO Research 數據預測，到 2024 年，全球折疊智能手機對柔性 OLED 的需求量將達到 3800 萬片，年復合增長率約為 141%。此外，弗若斯特沙利文報告也顯示，到 2025 年全球柔性電子行業的市場規?；驅⑦_到 3049.4 億美元，2019 年至 2025 年的年復合增長率約為 144.71%。
" 柔宇步子邁得太快了，野心跟不上實際能力，自然從創新者變為被質疑的‘ PPT 公司’。"一位長期跟進手機行業的投資人向連線 Insight 感嘆，" 劉自鴻不是第二個‘賈躍亭’，當年賈躍亭提出造車計劃時，理想與實際的差距并不算太大，而且當時未有大量車企巨頭入局新能源汽車行列，汽車行業的市場需求也比較多元化，創新型平臺的市場空間很大，所以只要有資本愿意投資，就有量產的可能。"
這位投資人分析，柔宇雖同樣在屏幕領域提出了創新性想法，但實現這一想法的難度很高、挑戰太大，因為面板產業集中度和同質化程度非常高。比如三星作為行業巨頭之一，不論是資金還是量產經驗、人才儲備都高于柔宇，一兩年時間可能就會趕超柔宇幾年的研究進度。另外，手機屏幕屬于工業標品，柔宇作為創業公司，即便能實現規模量產，其產品質量也不一定會比其他巨頭好。
多位投資人也均向連線 Insight 表示，如今的柔宇在行業內也不算是創新者了，在資本市場的口碑也不好。何況，至今它還沒做到穩定的現金流，劉自鴻亦或柔宇科技的價值自證之路路遠且艱，投資人們等不了了。
或許，柔宇下一步最應該向資本市場講的故事，不是創新技術和突破性成果，而是成功實現自救，這也是它重拾資本對其信心的唯一方式。至于如何自救，就要看劉自鴻等一眾高管的能力了。
