2010 年 2 月 4 日，立春。當晚，成龍代言格力空調的 30 秒廣告片在央視新聞聯播后播出，" 格力掌握核心科技 " 廣告語出世。那一天，格力電器股價報收 5.48 元。
十年彈指一揮間，大姐接棒了大哥為自家空調帶貨，格力股價十年十倍最高沖擊過 70 元，廣告語也從 " 核心科技 " 延展到了充滿國際化憧憬的 " 讓世界愛上中國造 "。
廣告語的進化，承載著格力的戰略野望。但從現實角度審視，這樣的進化迄今未能如愿落地，直接導致格力市值在 3000 億上下懸停 3 年之久。
在本篇報告中，就 " 格力懸停 " 現象，我們試圖探討 3 個問題：
1. 格力 " 核心科技 " 紅利是否已經過期？
2. 格力的國際化為何不及預期？
3. 格力如何開啟下一個新周期？
一、" 核心科技 " 紅利褪色
空調的誕生，距今有著 110 余年歷史，1900 年代美國人威利斯 · 開利發明全球首臺空調。中國首臺空調誕生于 1974 年的合肥天鵝空調器廠。
作為工業化的產物，與所有具有百年歷史的電器產品一樣，空調的規模化制造基地的遷移，均沿著 " 西歐 / 美國—日韓—中國 " 這一路徑。
從產業轉移范式上，可以得知這一常識：美國企業是原始空調技術輸出者，日本企業是當代空調技術輸出者，中國企業是當代空調技術追趕者。
圖 1：美日中空調制造代表品牌
百年之間，盡管空調的技術路徑不斷演進，但一個不爭事實是，空調的基礎原理及構造已基本固化，涉及主要核心部件分別是壓縮機、電機、電驅系統、熱交換器、膨脹閥，涉及的基礎技術均已淪為通用型技術。
圖 2：空調原理示意圖
從核心部件角度而言，關于空調的核心科技，我們可以狹義的判定為集中在壓縮機、電機及電驅、熱交換器上。根據公開資料追溯，在核心部件領域，格力是首家掌握垂直一體化制造能力的中國空調企業。
格力的垂直一體化制造能力發軔于 26 年前的一起產業并購。1994 年，格力以 1.48 億元對價，收購珠海凌達壓縮機廠 70% 股權，并于兩年后再以 4000 萬對價收購剩余 30% 股權。
珠海凌達壓縮機廠成立于 1985 年，6 年后格力方才誕生，其原始壓縮機生產線來源于日本日立。據可查詢資料顯示，截至 2018 年末，凌達壓縮機的中國空調市場占有率為 22% 左右，主要適配于格力中端空調產品。
圖 3：凌達家用空調壓縮機
2009 年，號稱中國變頻空調元年。這一年，格力推出宣稱擁有 100% 自主知識產權的第三代直流變頻技術—— "G-Matrik"，并引入日本大金，在珠海合資建立生產變頻壓縮機、電控器和制造精密模具工廠。這都標志著格力的壓縮機等技術逐步向精密化、高端化演進。
圖 4：2010 年代初期格力引以為傲的直流變頻技術專利
截至 2010 年格力喊出 " 掌握核心科技 " 時，公司具有自主知識產權的垂直一體化制造體系已經顯露崢嶸：
圖 5：格力自主知識產權產業集群
但這里必須指出的是，即使是今天，放之于全球比較視角，格力的垂直一體化能力也只是一種主流水平的體現，相比于日本大金、三菱與松下，在高功率壓縮機、電機及電驅半導體模塊上，仍有可識別的差距。
具體來說：
1. 格力的部分高端家用空調及商業空調壓縮機外采于三菱、松下及大金等。
2. 部分高端空調產品的直流電機外采于松下等。
3. 格力的轉子壓縮機技術非常成熟，同時也掌握了螺桿及渦輪壓縮機關鍵技術，但在后兩者及離心壓縮機領域還有趕超空間。
4. 格力的電驅芯片模塊仍處于自產替代的初期，尤其是功率半導體芯片模塊仍在入門階段。
總體而言，格力的全球專利布局超過 8 萬件，與空調有關的專利申請接近 3 萬件，其中中國市場獲得授權的發明專利超過 9000 件，圍繞一臺空調所構建的專利壁壘幾乎細致到 " 毛細血管 " 的程度。這樣的競爭強度，在過去 20 年間使其不斷抬升市場份額，長期掌握中國空調市場的定價權。
圖 6：格力空調相關專利技術布局示意圖
基于以上事實，我們可以得到兩個結論：
1. 空調產品不存在競爭準入式的標準型核心科技。
2. 格力的 " 核心科技 "，是指擁有自主知識產權的垂直一體化制造能力。
格力股價在 3000 億上下懸停 3 年之久，反映在財務視角上是過去兩年多來營收滯漲及凈利潤下滑。
圖７：格力股價季 K 圖
這種現象之下，隱含著更為深刻的信息——代入知識產權競爭視角觀察，尤為清晰：因為挑戰者的上位，格力空調垂直一體化制造能力在當今中國市場不再稀缺。
挑戰者，自然是另一同樣以風扇單品起家的家電巨頭美的集團。
在全鏈條核心部件上擁有自主知識產權，帶來的競爭優勢是基于成本與質量管控的定價權。過去 20 余年，在挑戰格力空調定價權這一課題上，美的可謂功不唐捐：
圖８：美的空調相關專利技術布局示意圖
截至目前，美的全球市場公開的空調相關專利申請超過 3 萬件，其中中國市場已獲授權發明專利超過 3900 件。從發明專利 " 爆兵 " 節點上看，目前晚于格力 2 年以上。
美的迎頭趕上，撕裂了格力的定價權。因為核心科技紅利的褪色，格力被迫在過去兩年多開啟了多輪大促活動，反映在財務數據上則是 2019 年營收的滯漲與利潤的下滑。
二、國際化未遂兩大原因
任何問題產生的都有諸多相關性因素，而格力的國際化不及預期也至少有兩個重要原因：
1. 十年內戰
眾所周知，空調是中國家電第一大品類。這一大品類的分量究竟有多重，看這組數據：
美的 2019 年營收為 2782 億，其中空調產品營收 1196 億元；格力同期營收 1981 億元，其中空調產品營收 1386.65 億元。與此同時，2019 年國內市場家電零售額規模為 8032 億。
從這組對比數據不難看出，僅空調一個品類，幾乎可單挑其他全部家電品類。
圖９：2019 年 "6.18" 期間中國家電銷售額 TOP10 品類。來源：前瞻產業研究院。
過去十余年間，格力與美的爭奪中國家電產業制高點過程中，戰役無數，戰況慘烈。來看一組媒體統計的二者基于知識產權攻防戰數據：
2008 年，格力就美的空調 " 舒睡 " 功能侵犯其控制方法提起訴訟。
2012 年，格力起訴美的侵犯其實用新型專利。
2013 年，格力又起訴美的 " 五谷豐登 " 商標侵權
2016 年，格力、美的因 " 一晚一度電 " 爭議引發雙雙舉報對方學術造假。
2017 年，格力起訴美的 " 制冷王 " 空調侵犯其專利權。
2017 年，美的發起 3 起格力專利侵權訴訟。
2018 年，美的因格力 " 有涼感，無風感 " 廣告語起訴后者不正當競爭。
2019 年，中國空調行業史上最慘烈的價格戰爆發。
……
專利戰與價格戰背后，實質正是二者基于核心科技領先地位的角逐。而美的逐漸展示出的韌性與反擊銳利，則暗示了各方競爭力的此消彼長。
這里必須提及奧克斯，作為中國空調的價格屠夫，外界看到了一顆冉冉升起的行業明星，殊不知，它卻在客觀上成為美的核心科技崛起的重要外部力量：
美的是奧克斯最大的 " 軍火 " 供應商，后者壓縮機、電機等核心零部件主要來自前者，直接規模性推升了美的垂直一體化競爭能力。
圖 10：2018 格力 / 美的 / 奧克斯空調銷量一覽
攘外必先安內，與美的十年內戰，迫使格力降低了國際化戰略的優先級。
2. 雙刃劍
因循全球通用技術發展規律，在絕大多數步入成熟期的產業業態內，最終一攬眾山小的公司都是以并購作為輔助手段不斷抬升產業鏈位置，一如醫藥業的輝瑞、汽車業的大眾、金融業的 JP 摩根、信息業的微軟與谷歌 ……
之于格力，強調自主研發精神固然令人欽佩，但這也是一把雙刃劍，因此錯過了支撐開啟國際化新周期的窗口性機遇——中國入世紅利。
很大程度上，得益于空調品類的利基優勢與城鎮化進程大勢，過去較長一個時期格力基于自主知識產權的成本競爭優勢如魚得水，但在主要對手通過并購實現技術平權后，豐沛的雨季便戛然而止。
尤其在種種不確定全球宏觀風險不期而遇時，格力平滑周期的能力更略顯捉襟見肘。市值維護的短期預期，只落在回購一個選項上。
圖 11：海爾 / 美的重要國際并購一覽。來源：智東西。
目前，格力在海外共有巴西、巴基斯坦和越南三個生產基地，空調出口占比 20%。反觀美的，截至 2019 年末，海外銷售占公司總銷售 40% 以上，其中空調出口占比 30%，擁有 17 個海外生產基地，以及在包括中國在內的 11 個國家設有 28 個研究中心。
通觀格力發展史，并購基因短板亟待正視。過去年間，最成功的并購僅是將凌達壓縮機收入麾下，以此開啟了核心科技之路。此外，外界能想起的只有一地雞毛的銀隆事件。
資本并購，買的不僅是實物資產，更是技術、品牌、管理半徑與跨周期能力。格力重自主研發、輕并購還有更深層次內因，外界正期待隨著混改的落地與勢能釋放得以有效化解。
三、開啟新周期的四種可能
通過上述兩個章節，總結了格力市值 " 懸停 " 的主要成因：核心科技紅利褪色與并購基因缺失。
依循問題導向原則，我們可以嘗試推倒格力開啟新周期的路徑，至少包含 4 種可能：
1. 核心科技再突破
格力基于自主知識產權的成本與質量管控優勢當前已經不再明顯。除了行業自然汰換，產業份額向龍頭進一步聚集這一被動利好之外，格力需要在壓縮機與電機等核心部件上有更大的突破，重塑定價權。
未來空調行業技術競爭一個顯性維度是基于功率半導體技術的綠色革新。相比于大金等日本企業，格力與美的在高端民用空調與商用中央空調領域仍有顯著差距，具體細節表現為節能、靜音、溫控等，決定這種差距的仍是壓縮機與電機電驅技術。
圖 12：大金的 VAR（變制冷劑流量系統）核心技術使其掌握著全球空調行業定價權。
2. 國際化
這一點的重要性無需渲染。基于當代人口學理論，格力至少還需要一個 12.5 億人口的新興市場支撐其家電版圖的新周期。
以大金為例，截至 2014 年時，其海外銷售比例即已達到 70%。格力任重道遠。
從經濟周期維度看，當前發達國家市場呈現明顯需求不足趨勢，海外家電資產存乎貶值預期，比如近期市場已出現飛利浦擬出售家電業務傳言，對于中國家電公司而言新一輪海外并購窗口已悄然開啟。
圖 13：2020 年 7 月飛利浦擬出售家電業務業的媒體消息。
3. 輸出智能制造解決方案
觀察過去經年格力的鋪陳，我們可以發現，其正在努力嘗試將其工業機器人、電機、電驅芯片、壓縮機甚至汽車空調整體解決方案向智能制造，尤其是新能源汽車領域延伸。
盡管當前市場對此預期不甚樂觀，但格力作為中國最大的家電制造企業之一，一個最基本的事實是，它是中國制造業的基石般存在，作為一個智能制造入門級玩家，我們應對其成為中國智能制造解決方案提供者保持耐心。
畢竟，作為投資者，即使對格力的自主研發成長史并不熟悉，也應該記得上周柯達公司是如何引爆市場的。
圖 14：柯達股價一周暴漲 940%。
作為美國制造業曾經的門面之一，即便門庭冷落多時，但疫情國難當前，被時代召喚且有能力去扛鼎的仍是這種硬核制造業基石。
4. 跨界藍海大賽道
能夠承接空調這一大單品新周期的藍海市場并不多。而醫療器械是其中最清晰的那條賽道。尤其邁瑞醫療 4200 億市值和 90 倍市盈率估值，便很能說明 2020 年代的市場偏好。
作為機構重倉票，市場給邁瑞醫療如此高估值是在賭什么？下面這張圖給出了答案：
圖 15：2019 年全球醫療器械公司 TOP100 部分上榜公司。
中國作為全球最大制造業國家，在全球醫療器械領域排名最高的邁瑞醫療當前也僅排名第 34 位。顯然，機構投資者重倉邁瑞醫療，賭的就是在這條賽道終局里，前十名甚至前三名里一定會有中國公司。
另外值得注意的是，排名 4、7、9 的 GE 醫療、西門子醫療和飛利浦醫療的母公司，都流淌著家電制造的血液。
對于格力而言，選擇進入醫療器械領域大概率不會走偏——其當前的主要機構大股東之一高瓴資本，是中國最狂熱的生物醫藥及醫療器械賽道投資者。
最后，這里之所以未提及格力投資者念念不忘的家電產品多元化與智能化，原因不復雜：
智能化問題并不需要過分擔心，包括芯片在內的智能硬件中樞不會對中國家電產業形成遏制，隨著中國芯片業崛起，成本將越來越低。未來在智能生態維度上競爭的勝負手取決于華為，而非美的。目前在智能化路徑上中短期唯一需要擔心的，是無線通信技術相關標準必要專利的 " 專利稅 " 問題。
格力最終將如何取舍，希望不會讓市場等待太久。而一旦任何一種 " 風起于青萍之末 " 的跡象顯現，都將成為投資者再度重倉這一中國制造業基石的起點。
來源：錦緞
