2014年銀行不良資產(chǎn)大規(guī)模推向市場(chǎng)后，不良資產(chǎn)包價(jià)格基本維持在原值的3折左右。2017 年以后，同類(lèi)不良資產(chǎn)包價(jià)格都在上漲，2017年上半年實(shí)際成交資產(chǎn)包價(jià)格約在 4-5 折，下半年部分資產(chǎn)包成交價(jià)超6折，有的甚至高達(dá)7-8折。

近年來(lái)，隨著銀行業(yè)不良資產(chǎn)的增加，以處置和化解不良資產(chǎn)為主業(yè)的金融資產(chǎn)管理公司（AMC）快速發(fā)展。同時(shí)，地方AMC、民營(yíng)投資者、私募基金等也相繼涌入，企圖從萬(wàn)億不良資產(chǎn)市場(chǎng)中分得一杯羹。

一方面，各路資金的蜂擁而至，直接的結(jié)果就是推高了不良資產(chǎn)包價(jià)格，進(jìn)一步壓縮了AMC的盈利空間。另一方面，商業(yè)化轉(zhuǎn)型以后，AMC均需要市場(chǎng)化籌集資金，近期資金價(jià)格上漲也加劇了AMC的成本壓力。

正如一位AMC人士向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者所言：“不良的收購(gòu)和處置需要跨周期，一般在經(jīng)濟(jì)下行周期大量買(mǎi)進(jìn)不良資產(chǎn)，在經(jīng)濟(jì)上行期處置變現(xiàn)，通過(guò)這種跨周期運(yùn)作方式獲得收益。近5年宏觀經(jīng)濟(jì)一直處于下行通道，AMC買(mǎi)進(jìn)多退出少，必然存在盈利壓力。”

正是基于此，AMC不得不發(fā)展債權(quán)類(lèi)業(yè)務(wù)成為其穩(wěn)定的收入和利潤(rùn)來(lái)源，但風(fēng)險(xiǎn)亦悄然而至。一家AMC業(yè)務(wù)部門(mén)負(fù)責(zé)人向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者坦言：“過(guò)去做債權(quán)類(lèi)業(yè)務(wù)，靠收財(cái)務(wù)顧問(wèn)費(fèi)，吃利差，感覺(jué)效益好，但沒(méi)有考慮風(fēng)險(xiǎn)因素，如計(jì)提撥備和損失。目前經(jīng)濟(jì)下行，債權(quán)類(lèi)項(xiàng)目出現(xiàn)問(wèn)題，盈利也難。”

“假裝在做不良”

要分析AMC的盈利壓力，首先要拆解其利潤(rùn)來(lái)源。經(jīng)過(guò)近20年的發(fā)展，特別是商業(yè)化轉(zhuǎn)型以后，四大AMC均圍繞主業(yè)進(jìn)行了多元化發(fā)展，其利潤(rùn)來(lái)源也不僅僅是不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)。

根據(jù)已上市的信達(dá)、華融和在銀行間發(fā)債的東方發(fā)布的2017年年報(bào)顯示，AMC營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)來(lái)源主要是三塊，不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)、金融服務(wù)業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。

2017年信達(dá)總收入為1200億元，其中應(yīng)收款項(xiàng)類(lèi)不良債權(quán)資產(chǎn)收入177.73億元，不良債權(quán)資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng) 82.66億元，兩者合計(jì)為260.39億元，占比僅為21.69%。加上債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)投資收益、抵債資產(chǎn)處置凈收益以及其他托管清算、重組服務(wù)傭金及手續(xù)費(fèi)收入等，共計(jì)為401.91億元，占總收入的33.5%。

與此同時(shí)，該公司其他投資收益為 294.65億元，已賺保費(fèi)凈收入 192.67元，利息收入206.4億元。由此可見(jiàn)，旗下證券、保險(xiǎn)、銀行、金融租賃等多元的金融業(yè)務(wù)收入已經(jīng)成為信達(dá)收入的重要來(lái)源。官方給出的數(shù)據(jù)，不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)占據(jù)“半壁江山”，不良業(yè)務(wù)占稅前利潤(rùn)的57.7%。

華融情況類(lèi)似，2017年華融總收入為1280億元。其中應(yīng)收款項(xiàng)類(lèi)不良債權(quán)資產(chǎn)收入 307.53億元，不良債權(quán)資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng) 46.61億元，利息收入 210.15億元，投資收益 441.79，不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的收入占比為27.67%。

而華融官方此前給出的不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)收入為 689.12億元，占比為一半左右。其中還包括債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)、基于不良資產(chǎn)的受托代理業(yè)務(wù)、子公司開(kāi)展的不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)、基于不良資產(chǎn)的特殊機(jī)遇投資業(yè)務(wù)以及基于不良資產(chǎn)的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)。

目前四大AMC發(fā)布的利潤(rùn)和增速都表現(xiàn)搶眼，為何還存在盈利壓力？從年報(bào)中可以看出，非不良業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)較大，加上不良資產(chǎn)買(mǎi)進(jìn)后，只要沒(méi)有處置回收，在賬面上都可以體現(xiàn)為公允價(jià)值變動(dòng)，至少賬面不會(huì)產(chǎn)生虧損。

有來(lái)自AMC的人士向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，“四大AMC多元化有其歷史原因，以前通過(guò)受托管理、對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)重組、并購(gòu)等方式，四家?guī)缀醵紝?shí)現(xiàn)了金融全牌照發(fā)展”。

該人士表示，第二個(gè)因素是完成政策性不良資產(chǎn)處置任務(wù)后，四大AMC商業(yè)化轉(zhuǎn)型時(shí)，恰逢銀行業(yè)發(fā)展處于“烈火烹油、鮮花著錦”的風(fēng)光日子，利潤(rùn)豐厚，不良很低，2012年以前幾乎沒(méi)有對(duì)外轉(zhuǎn)讓不良資產(chǎn)的需求。AMC當(dāng)時(shí)面臨的是“無(wú)事可做，不轉(zhuǎn)型就會(huì)被餓死”的尷尬狀態(tài)，所以業(yè)內(nèi)也調(diào)侃稱(chēng)，“我們是假裝在做不良。”

而此后的幾年，金融業(yè)資管業(yè)務(wù)快速發(fā)展，同業(yè)之間通過(guò)通道，層層嵌套，已達(dá)到規(guī)避監(jiān)管政策和投向限制的目的。AMC作為銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)，也一定程度上參與了同業(yè)之間的套利游戲。

華融2017年年報(bào)顯示，通過(guò)投資，該公司在部分由第三方獨(dú)立機(jī)構(gòu)發(fā)起的結(jié)構(gòu)化主體中持有權(quán)益。2017年末，華融持有的結(jié)構(gòu)化主體的賬面價(jià)值及最大損失敞口為3280億元。

此外，還有大量由華融發(fā)起或設(shè)立的結(jié)構(gòu)化主體未納入報(bào)表。該公司在年報(bào)中解釋稱(chēng)，包括信托、資產(chǎn)管理計(jì)劃、私募基金，主要通過(guò)向該類(lèi)結(jié)構(gòu)化主體的投資者提供管理服務(wù)獲取手續(xù)費(fèi)收入，該等收入對(duì)本集團(tuán)而言并不重大，故未納入報(bào)表。這些結(jié)構(gòu)化主體中，信托管理規(guī)模3243億元，私募基金 1312億元，資產(chǎn)管理計(jì)劃 2389億元，共計(jì)6943億元。

偏愛(ài)“非金”與“類(lèi)信貸”爭(zhēng)議

即使在AMC的不良主業(yè)中，也有大量非金融不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)真實(shí)性值得關(guān)注。

從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上看，AMC不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中，真正來(lái)自于金融機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)占比很少。比如，中國(guó)華融2017年年報(bào)顯示，該公司應(yīng)收款項(xiàng)類(lèi)投資7012億元。其中不良債權(quán)資產(chǎn)3684億元，自金融機(jī)構(gòu)收購(gòu)貸款511億元，自非金融機(jī)構(gòu)收購(gòu)不良債權(quán)3172億元。其他信托產(chǎn)品、債務(wù)工具、委托貸款、資產(chǎn)管理計(jì)劃、理財(cái)產(chǎn)品等金融資產(chǎn)共計(jì)為3717億元。

信達(dá)年報(bào)也顯示，按來(lái)源類(lèi)，信達(dá)2017年新增收購(gòu)不良債權(quán)資產(chǎn)2020億元，其中金融類(lèi)933億元，非金融類(lèi)1088億元。

其他幾家類(lèi)似，非金不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)無(wú)論是規(guī)模還是收入、利潤(rùn)等占比幾乎均為金融不良資產(chǎn)兩倍左右。

金融類(lèi)不良資產(chǎn)主要來(lái)自于銀行出售的不良貸款和其他不良債權(quán)資產(chǎn)，而非金融類(lèi)不良資產(chǎn)主要為非金融企業(yè)持有的，以及各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)作為中間人受托管理形成的不良資產(chǎn)，主要包括應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款、企業(yè)債券、委托貸款及信托貸款等。

2010年信達(dá)開(kāi)始試點(diǎn)處置非金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)。2012年10月銀監(jiān)會(huì)向四家金融資產(chǎn)管理公司下發(fā)《金融資產(chǎn)管理公司收購(gòu)非金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》，盡管最終稿出臺(tái)尚需時(shí)日，但其他三家此時(shí)也已開(kāi)始從事非金不良業(yè)務(wù)，直至2015年6月財(cái)政部、銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合下發(fā)《金融資產(chǎn)管理公司開(kāi)展非金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)管理辦法》，全面放開(kāi)AMC開(kāi)展非金不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)門(mén)檻，華融、長(zhǎng)城和東方才正式獲得這一業(yè)務(wù)資質(zhì)。

為AMC更加偏愛(ài)非金不良業(yè)務(wù)？行業(yè)內(nèi)人士向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，“非金不良資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)更簡(jiǎn)單，賬期更短處置起來(lái)更快，預(yù)期回報(bào)相對(duì)金融類(lèi)不良業(yè)務(wù)也更高。”

盡管非金業(yè)務(wù)本也是AMC的主業(yè)，但操作中不乏變味。

比如21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道曾報(bào)道，2013年、2014年，四大AMC均通過(guò)“債權(quán)受讓”的方式，向二三線(xiàn)房地產(chǎn)企業(yè)提供融資。具體操作是：四大AMC作為出資方，原價(jià)受讓房企關(guān)聯(lián)公司之間的債權(quán)，到期后需要融資方的母公司回購(gòu)這筆債權(quán)并提供抵押或者擔(dān)保，融資方需要支付年化10%-12%的資金占用費(fèi)。

這樣的模式實(shí)質(zhì)就是“放貸”，并且作為專(zhuān)業(yè)的不良資產(chǎn)處置機(jī)構(gòu)，四大AMC此舉還不受監(jiān)管部門(mén)關(guān)乎對(duì)房企融資的政策限制。業(yè)內(nèi)也稱(chēng)這樣的業(yè)務(wù)為“類(lèi)信貸”業(yè)務(wù)。而在資產(chǎn)管理公司官方表述中，則是“基于不良資產(chǎn)的特殊機(jī)遇投資業(yè)務(wù)”，即通過(guò)債權(quán)、股權(quán)、夾層資本等方式對(duì)在不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中發(fā)現(xiàn)的、存在價(jià)值提升空間的資產(chǎn)和存在短期流動(dòng)性問(wèn)題的企業(yè)進(jìn)行投資，然后改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、管理水平及經(jīng)營(yíng)狀況，最終實(shí)現(xiàn)退出并獲得增值收益。

也有AMC人士向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，“隨著監(jiān)管趨嚴(yán)，現(xiàn)已明確金融資產(chǎn)管理公司不得從事類(lèi)信貸融資業(yè)務(wù)，要把非金做成真正的非金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)處置。”

但也有人認(rèn)為，非金不良處置中本身有些項(xiàng)目就需要追加投資才能盤(pán)活，只有盤(pán)活項(xiàng)目AMC最終才能穩(wěn)步退出，實(shí)現(xiàn)收益。關(guān)鍵問(wèn)題在于這類(lèi)業(yè)務(wù)沒(méi)有明確的監(jiān)管或者界定，沒(méi)有區(qū)分那些情況屬于常規(guī)處置手段，那些屬于“變相融資”業(yè)務(wù)。

資產(chǎn)包價(jià)格從3折漲至4-5折

不過(guò)，由于嚴(yán)監(jiān)管和經(jīng)濟(jì)下行，企業(yè)還款能力進(jìn)一步弱化，AMC類(lèi)信貸業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逐步加大，2015年以后，各家都不同程度地收縮類(lèi)信貸業(yè)務(wù)和投資業(yè)務(wù)，逐步回歸不良資產(chǎn)主業(yè)。

2017年，各家機(jī)構(gòu)也都加大了對(duì)不良資產(chǎn)的投入力度。比如，信達(dá)2017年不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)板塊總資產(chǎn)規(guī)模新增1355億元，同比增長(zhǎng)29.6%。華融收購(gòu)不良資產(chǎn)包3523億元，新增投放收購(gòu)重組類(lèi)業(yè)務(wù)2704.3億元。2017年，長(zhǎng)城新增出資620億元收購(gòu)各類(lèi)金融不良債權(quán)，同比增長(zhǎng)16%；新增出資499億元收購(gòu)非金不良債權(quán)，同比增長(zhǎng)295%。東方也表示，2018年母公司計(jì)劃籌措1000億元投放到不良資產(chǎn)市場(chǎng)。

在四大AMC鉚足勁發(fā)展不良主業(yè)的同時(shí)，市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)也越來(lái)越激烈。地方AMC放開(kāi)一個(gè)省只能設(shè)立一家的限制后，銀監(jiān)會(huì)先后批復(fù)了數(shù)個(gè)批次的地方AMC。截至2017年底，地方AMC達(dá)到57家，同時(shí)五大國(guó)有行先后設(shè)立了債轉(zhuǎn)股專(zhuān)門(mén)的子公司。市場(chǎng)已經(jīng)形成了“4+2+N+銀行系”的多元化競(jìng)爭(zhēng)格局。

前述AMC部門(mén)負(fù)責(zé)人向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，“這個(gè)市場(chǎng)上的‘玩家’遠(yuǎn)不止這些，還有很多民營(yíng)資本和大型企業(yè)，通過(guò)設(shè)立不良資產(chǎn)投資部門(mén)或投資基金等在市場(chǎng)上搶購(gòu)不良資產(chǎn)包。”

華南某民營(yíng)基金的投資者也表示，“這是一個(gè)資金驅(qū)動(dòng)的市場(chǎng)，大量資金的涌入對(duì)資產(chǎn)端產(chǎn)生了較大的需求，銀行轉(zhuǎn)讓的價(jià)格也水漲船高。”

據(jù)介紹，從2014年銀行不良資產(chǎn)大規(guī)模推向市場(chǎng)后，根據(jù)資產(chǎn)的質(zhì)量和抵質(zhì)押物情況，不良資產(chǎn)包價(jià)格略有波動(dòng)，不過(guò)基本維持在原值的3折左右。

2017年以后，無(wú)論是從銀行轉(zhuǎn)向AMC的一級(jí)市場(chǎng)，還是AMC轉(zhuǎn)向其他投資者的二級(jí)市場(chǎng)，同樣類(lèi)型的資產(chǎn)包價(jià)格都在上漲。2017年上半年實(shí)際成交的資產(chǎn)包價(jià)格約在4-5折，下半年繼續(xù)呈現(xiàn)上漲態(tài)勢(shì)，部分地區(qū)部分資產(chǎn)包成交價(jià)超6折，有的甚至高達(dá)7-8折。

一位AMC人士表示，“購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)包的關(guān)鍵就是價(jià)格，后期我們買(mǎi)不起也不敢買(mǎi)了。不良資產(chǎn)領(lǐng)域賺錢(qián)的關(guān)鍵是‘買(mǎi)價(jià)低’，超過(guò)五折的資產(chǎn)包，我覺(jué)得賺錢(qián)難度就很大了。”

以1 億元的資產(chǎn)包為例，抵質(zhì)押物充足，如果成交價(jià)為5折，也就是5000萬(wàn)，兩年內(nèi)假設(shè)回收率為70%，能回收7000萬(wàn)元，這兩年的資金成本，加上人力成本等處置費(fèi)用，利潤(rùn)空間有限。

東方資產(chǎn)今年3月發(fā)布的《中國(guó)金融不良資產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)查報(bào)告（2018）》也顯示，資產(chǎn)包價(jià)格虛高降低了行業(yè)投資回報(bào)率，對(duì)于高資金成本的市場(chǎng)主體而言，盈利空間將受到大幅擠壓，甚至引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。例如，私募基金對(duì)現(xiàn)金流和安全性有明確要求，若到期低價(jià)拋售不良資產(chǎn)，將面臨較大虧損和兌付危機(jī)。一旦不良資產(chǎn)價(jià)格逆轉(zhuǎn)而下，將可能引發(fā)資金鏈條斷裂，形成第二波不良資產(chǎn)小周期。

不過(guò)，行業(yè)內(nèi)普遍的共識(shí)是2018年資產(chǎn)包成交價(jià)格將趨于理性。一是投資者趨于理性，前期一些瘋搶資產(chǎn)包的機(jī)構(gòu)可能陷入自身流動(dòng)性問(wèn)題或者處置難問(wèn)題。二是在強(qiáng)監(jiān)管壓力下，銀行基于合規(guī)和考核需要，會(huì)加大不良處置力度，對(duì)外真實(shí)轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)包供給增加。

資金與處置周期難匹配

除了資產(chǎn)包的價(jià)格，影響AMC盈利的另一個(gè)重要因素就是資金成本。商業(yè)化轉(zhuǎn)型后，四大AMC不良資產(chǎn)收購(gòu)資金需要市場(chǎng)化籌集。隨著股改、引戰(zhàn)、上市等系列動(dòng)作的推進(jìn)，四大AMC資金籌集渠道更寬，資金壓力有所緩解，但資金與跨周期的處置方式仍難匹配。

據(jù)了解，為了維持業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，四大AMC司近年來(lái)均致力于拓展資金來(lái)源，綜合運(yùn)用同業(yè)借款、同業(yè)拆借、保險(xiǎn)融資、境內(nèi)發(fā)債、境外發(fā)債、引入戰(zhàn)投及上市等渠道。

華融是近幾年業(yè)務(wù)發(fā)展較為激進(jìn)的典型，融資渠道最為廣泛。年報(bào)顯示，向金融機(jī)構(gòu)借款、利用債券和票據(jù)融資是華融最為主要的融資來(lái)源。截至2017年底，華融向金融機(jī)構(gòu)借款余額為7730億元，應(yīng)付債券和票據(jù)余額為3319元，因吸收存款形成的負(fù)債金額達(dá)到2023億元。

資金成本上，華融的短期借款利率為1.65%至9.00%，長(zhǎng)期借款利率分別為2.00%至9.50%。

此外， 鑒于海外市場(chǎng)融資成本較低，華融大規(guī)模在海外發(fā)行債券。2013年-2017年，華融共發(fā)行金融債權(quán)和二級(jí)資本債1060億元，華融國(guó)際子公司還有120億美元的債券。

信達(dá)和東方融資情況類(lèi)似，截至2017年末，信達(dá)應(yīng)付債券2024億元，借款5804億元，吸收存款2262億元。信達(dá)母公司固定借款利率為3.6%-7.06%，浮動(dòng)借款利率為4.75%-4.85%。東方短期借款1330億元，年利率為1.96%-7.5%，應(yīng)付債券為1302億元。長(zhǎng)期借款1779億元，利率為2.7%-7%。長(zhǎng)城暫未發(fā)布2017年業(yè)績(jī)報(bào)告，未公開(kāi)披露相關(guān)數(shù)據(jù)。

東方今年4月也宣布，引進(jìn)了全國(guó)社保基金、電信、中國(guó)國(guó)新資本、上海電氣集團(tuán)等4家戰(zhàn)略投資者，合計(jì)入股總金額180億元。目前，長(zhǎng)城也在引戰(zhàn)過(guò)程中。

地方AMC境遇則下了一個(gè)臺(tái)階。有地方AMC人士向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，“相比四大，地方AMC資金渠道更窄，主要是資本金和銀行貸款。還有部分AMC嘗試著發(fā)展資產(chǎn)證券戶(hù)等方式融資，不過(guò)量都很小。相比正規(guī)軍，民營(yíng)機(jī)構(gòu)資金成本更高，15%是普遍狀況，有的甚至超過(guò)20%。”

AMC人士也認(rèn)為，目前銀行自身也有很多不良資產(chǎn)處置方式，對(duì)外轉(zhuǎn)讓的壓力主要是來(lái)自于監(jiān)管合規(guī)和考核壓力。AMC的優(yōu)勢(shì)在于方式靈活，可以溢價(jià)再轉(zhuǎn)讓?zhuān)部梢蚤L(zhǎng)期持有這些資產(chǎn)，關(guān)鍵因素就是資金成本，且現(xiàn)在的資金主要是短期資金，很難與跨周期的處置方式相匹配。

【來(lái)源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道】