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宋太宗初年（公元995~1006年間），成都十六家富商訂立契約，創立“交子鋪”，開始發行世界上最早的紙幣。4年后，政府成立“益州交子務”，開啟了官方發行紙幣的歷史。

發行紙幣，兌付是大事。起初，每發行一批交子，政府都會準備相應的金融貨幣作為儲備，以確保承兌。然而，慎始易、慎終難，宋徽宗時期，蔡京主持朝政，開始大肆印刷紙幣，儲備的金屬貨幣跟不上，交子大幅貶值，陷入嚴重的通貨膨脹，社會經濟陷入一片狼藉。

之后漫長的歷史中，世界各國先后無數次進行紙幣發行的實踐，幾乎都以嚴重的通貨膨脹告一段落，算不得成功。

馬克思有句名言，“金銀天然不是貨幣，但貨幣天然是金銀”。

人們對于金銀作為貨幣，天然就有信心，而對紙幣的信心，則要脆弱很多，既要靠政府信譽的支撐，還要依賴以央行為主導的一整套貨幣政策管理體系。也正因為此，一直到1971年美元與黃金脫鉤，全球才真正進入現代意義上的紙幣時代。

理財產品，本質上也是一種價值存儲工具，也面臨兌付的問題。相比紙幣有政府和法律作后盾，理財產品背后借款人——一般為企業——給出的承諾，在信譽上低很多，理財產品也就成了具有風險的投資品。

理財產品的風險屬性，會天然限制其受眾范圍。畢竟，拿財富冒險，只是少數人的選擇，絕大多數人，要的是財富的保值和增值。

從產品的風險屬性與受眾數量的關系上看，基本上，每多一層風險，投資者數量都會指數級下降。

在賬戶數/投資者數量層面，截止2017年末，國內個人銀行結算賬戶數91.69億戶，在用銀行卡數量66.93億張， A股投資者1.33億人，互聯網理財（含低風險貨幣基金理財）用戶數1.29億人，參與風險更高的A股融資融券交易的投資者僅為454萬戶，P2P行業月度活躍投資者僅為441萬人。風險越高，用戶數量越少。

在居民金融資產分布層面，也是如此。無風險的存款資產占比接近50%，其他資產，在剛兌的保護下，也都被視作低風險產品，真正高風險的股票類資產占比僅為7.66%。

所以，消減民眾對理財產品兌付問題的恐懼，才能從宏觀層面打開理財產品的市場空間。

通常意義上，理財產品能否按期兌付，取決于借款人能否按期還款，即借款人的信譽。對理財產品潛在投資者而言，借款人通常是陌生的存在，無從感知它們的風險，最好避而遠之。

相比于理財產品資產端的借款人，理財產品的發行人——金融機構的信譽要高得多，若發行人能做出兌付的承諾——即剛性兌付，對很多潛在投資者而言，理財產品幾乎就變成了低風險甚至無風險投資品，非常具有吸引力，市場空間也就出來了。

這也是國內理財市展崛起的基礎邏輯。

2

早在90年代末期，我國的一些商業銀行就已經開始嘗試向客戶提供專業化的投資顧問和個人外匯理財服務。之后，理財市場快速發展起來。

2001年加入WTO以后，在外資金融機構大舉進入的壓力下，國內金融體系加速進行產品創新，理財市場逐步發展起來，如招行在2002年創建了“金葵花”理財品牌和服務體系。

2004年9月后，部分商業銀行開始開展人民幣理財業務。

2005年，監管機構相繼發布《商業銀行個人理財業務管理暫行辦法》和《商業銀行個人理財業務風險管理指引》，明確了個人理財業務“規范與發展并重、創新與完善并舉”的監管原則。

當時的人民幣理財產品，保底承諾是一大特色，本質上便是剛性兌付。不過，面對外資銀行入局的壓力，各方對于金融機構通過理財產品創新提升競爭力都給予厚望，剛性兌付在當時還不是問題。

一個細節是，政策出臺后，當有人問道為何允許銀行發行提供保底承諾的理財產品時，監管機構的答復為，

“就我國金融發展而言，允許商業銀行向客戶提供保證收益類產品，有利于改善我國商業銀行的產品結構，符合個人理財業務和市場的發展趨勢”。

理財產品保證收益，利息還高于定期存款，自然對存款產生了分流效應。在利率管制的市場環境下，資金追逐高收益，購買理財產品成了新時尚，存款理財化也成為一道風景線。

之后，金融機構開始推出非保本浮動性收益理財產品，從金額上看逐步成為主流產品，2013年末，非保本浮動收益理財產品占比為63.8%，2016年末提升至79.56%。

但保本型理財產品占比的下降并不意味著剛性兌付的終結，因為真正讓客戶虧本的非保本產品實在太少了。

2013-2016年統計數據顯示，金融機構已兌付理財產品中，虧損產品數量占比一直低于0.06%。意味著，一萬只理財產品中，只有6只是虧了本金的，且本金損失率低于10%。

“剛性兌付”的護佑之下，利率定價是紊亂的，市場調節作用失靈了。

如下圖所示，銀行理財產品和信托理財產品，同樣是剛性兌付，在部分投資者眼中，兩類產品風險是一樣的，但利率存在套利空間。對理性投資者而言，買高利率的理財產品劃算，結果導致高風險理財產品的非理性增長。

最先起來的是銀行理財。2017年末，銀行理財產品余額高達29.54萬億元，是2007年末的55.7倍。

起飛的不僅僅是銀行理財，信托、證券公司資管業務、基金子公司、私募等資管類業務全部迎來黃金發展期。

2010-2017年，信托資產余額從3萬億元增至26萬億元，增長7.67倍；

2014-2017年，證券公司資管規模從7.95萬億元增至16.88萬億元，最高為18.77萬億元；

2014-2017年，基金公司專戶業務資產規模從5.88萬億元增至13.74萬億元，最高為17,39萬億元；

2014-2017年，私募基金實繳規模從1.49萬億元增至11.1萬億元。

3

問題是，無論是誰來提供剛兌——發行人抑或擔保機構、保險公司甚至是銷售平臺，風險沒有被消滅，只是發生了轉移。

市場是只無形的手，一般認為，在市場經濟條件下，機構的任何選擇都能通過市場調節機制實時修正，風險承擔是有邊界的，不會走向失控的局面。

以剛性兌付來講，當風險資產規模過大時，提供剛兌的金融機構會承擔過量風險，一旦發生大規模違約事件，就會出現破產倒閉危機。為了規避破產風險，金融機構會自覺控制風險資產規模，壓抑擴張沖動，即所謂的審慎經營。

從這個角度看，即便存在剛性兌付，其影響也存在邊界，這個邊界就是金融機構的兌付能力。當超過金融機構兌付能力時，風險資產增長停止，不會出系統性問題。

看上去，剛性兌付不值得大驚小怪。問題是，當剛性兌付與金融機構的“大而不能倒”聯系在一起時，市場調節機制失靈了。

所謂大而不能倒（Too Big to Fail，縮寫TBTF），是指當一些規模極大或在產業中具有關鍵性重要地位的企業瀕臨破產時，政府不能等閑視之，甚至要不惜投公眾資金救助，以避免那些企業倒閉后所掀起的巨大連鎖反應造成社會整體更嚴重的傷害。

金融機構一向有“大而不能倒”的傳統，再大的危機，借助央媽和財政的救助，金融機構都能活下去。

關于國內金融機構的大而不能倒，前央行行長周小川在總結金融危機中各國應對經驗時曾有過明確的表述：

“與西方相比，中國是比較傾向于救助的。西方國家的態度通常是盡量不救，實在不得已才救。我國的情況是，雖然不太愿意，但多數情況下都救。……甚至像蟻力神這樣的非法集資也給了補償。”

至于原因，周行長提到三點：

一是金融業是國民經濟的命脈行業。所謂命脈行業，是相當于心臟動脈之類的行業。人體很多內臟器官都可以更換，但心臟血管不一樣，性命攸關，不可切除，更不好換。因此，如果金融業出了問題就必須救，否則意味著肌體的失靈甚至死亡。

二是中國是轉軌經濟，公有制還占有比較大的成分，金融機構出了問題，既有自身審慎經營的責任，也與承擔了政策性、半政策性或體制性的任務有關。由于說不清楚究竟應該誰來承擔責任，那么不救也是不負責任的，所以傾向于要救。

三是中國改革過程中特別強調社會穩定，金融業涉及到千家萬戶的利益，如果出了問題不救，特別是如果和其他方面的問題糾纏在一起，容易影響社會穩定。

當剛性兌付與“大而不能倒”結合在一起時，真正的問題就來了。金融機構變得不再審慎，為了年度KPI、為了年終獎金，傾向于把規模做大，通常會超過自身的風險承受能力，市場調節機制失靈，給金融體系埋下隱患。

就剛性兌付和“大而不能倒”而言，后者似乎才是問題根源，但“大而不能倒”客觀上存在，要解決問題，只能從破除剛性兌付著手。

于是，剛性兌付就成了那個亟待清除的毒瘤。

4

除了明確的保本理財產品，剛性兌付于法無據。打破剛性兌付，監管機構也一直在釋放信號。

最新最強的信號來自2018年4月份發布的資管新規，不僅明確了剛性兌付的認定標準、處罰措施，甚至還鼓勵社會監督舉報金融機構的剛兌行為。

新規出臺后，市場普遍認為，剛性兌付的神話，終于要被戳破了。在接受記者采訪時，我也明確了類似的觀點，　　

“資管新規結合其后續的監管檢查措施，有望在打破剛性兌付上實現階段性成果。對投資者而言，資管產品投資的邏輯發生了變化，需要拋棄理財存款化的投資理念，重新調整投資組合。將理財產品視作中等風險產品看待，適當調降持有比例，增大對存款類產品、貨幣基金類產品等低風險投資品的配置比例”。

只是，還不能太過樂觀。階段性的成果容易取得，之前也有成功案例，但要獲得全面勝利，并不容易。

《史記》中曾記載孫武練兵的故事，頗有啟發性。

孫武著《孫子兵法》，攜兵法去見吳王闔廬，吳王出宮中美女180人讓孫武試練。孫武以王之寵姬二人各為隊長進行演練，隊伍屢次不聽號令，孫武以嚴明軍紀為由，不顧吳王的請求（“寡人非此二姬，食不甘味，愿勿斬也”），斬了這兩位寵姬，之后“婦人左右前后跪起皆中規矩繩墨，無敢出聲”，操練成功（“唯王所欲用之，雖赴水火猶可也”）。于是闔廬知孫子能用兵，卒以為將。西破楚，入郢，北威齊、晉，顯名諸候。

表面上看是隊伍不聽號令，根子上則是王之寵姬恃寵而驕，未把小小孫武放在眼里。若把打破剛性兌付比作孫武練兵，金融機構的“大而不能倒”，便是故事里的王之寵姬。

所以，剛性兌付，該怎么打破呢？

文|薛洪言

來源| 微信公眾號：洪言微語