4月17日，央行決定從2018年4月25日起，下調大型商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款準備金率1個百分點；同日上述銀行將各自按照“先借先還”的順序，使用降準釋放的資金償還其所借央行的中期借貸便利（MLF）。但在之后的一周，中國的貨幣市場利率不降反升，4月24日銀行間市場質押式隔夜回購利率（R001）曾一度觸及最高利率21％（收盤在4.05%），而同期10年國債利率則由3.66%降至3.59%（4月18日曾一度降至3.5%），因此，這一次貨幣市場利率的飆升，不是“錢荒”，而且受降準政策刺激下的，市場預期快速轉為極度樂觀的表現，出現了借錢搶劵的行情，因為大家都預期伴隨4月25日降準資金的到位，無論是貨幣市場利率，還是債券市場利率均將大幅下行。

圖1 中國貨幣市場利率和10年國債利率

數據來源：wind

上述金融市場變化，表明市場對于央行政策取向的判斷已有了深刻變化，由于本次降準舉措，既是易綱行長履新以來貨幣政策工具使用上的首次舉動，同時又代表了本屆政府宏觀調控的邏輯特點。

因此，本次降準需要在宏觀上進行兩個層面的分析。

第一個層面的分析：本次降準的初衷是什么？

初衷1：貨幣供求關系矯正的需要。年初“兩會”審議通過的《政府工作報告》明確提出“穩健的貨幣政策保持中性，要松緊適度。管好貨幣供給總閘門，保持廣義貨幣M2、信貸和社會融資規模合理增長，維護流動性合理穩定，提高直接融資特別是股權融資比重。”今年一季度最新的宏觀數據顯示，GDP名義增速已由2016年一季度6.9%的低位回升至目前的10.2%，同期社會融資增速雖回落，但還保持在GDP曲線之上（10.5%），可是M2的增速卻已降至8.2%的歷史低位，顯然與政府工作報告提出的要求存在較大程度的偏離，需要對其做出矯正。

圖2 中國經濟增長與貨幣金融環境

數據來源：wind

另外，貨幣乘數（M2/基礎貨幣）于今年1月份升至5.6之后，已連續兩個月下降，貨幣乘數的縮小更會加重M2下降態勢。

圖3 M2增速與貨幣乘數

數據來源：wind

因此，通過降低準備金率，擴大貨幣乘數，進而抬升廣義貨幣供給(M2)增速，就具備了政策空間。而在2016-2017年期間，M2雖也持續處于下降態勢，但由于當時經濟一方面受到結構性因素拖累，另一方面還受到周期性因素的拖累，所以GDP曲線始終位于M2曲線下方，加之貨幣乘數還處于持續擴大狀態，所以當時大幅、連續降準的空間十分有限。

初衷2：經濟周期性態勢好轉后的總量調控的空間打開。GDP實際增速觸底回升、GDP名義增速重返兩位數、物價情況的持續好轉以及訂單、貨運、用電量等高頻數據，均反映出經濟逐步具有了趨勢性復蘇勢頭。而從4月23日政治局會議公告措辭釋放出的信號是，宏觀層的判斷已轉為“經濟周期性態勢好轉”（去年4月份政治局會議公告的措辭是“當前經濟向好有周期性等因素”），相應宏觀調控也應有所調整。例如，針對結構性問題的滴灌應逐漸向總量調控回歸，同時通過用準備金置換出高成本的MLF資金（目前1年期MLF利率為3.3%），還能為商業銀行主動降低融資成本提供空間。

初衷3：應對外部“貨幣政策正常化”的需要。在美聯儲加息和縮表的帶動下，“貨幣政策正常化”已成為全球貨幣政策取向的趨勢，對此易綱行長在博鰲亞洲論壇曾明確表示“關于主要經濟體央行資產負債表收縮問題，我們在很早前就已經預期到了這種變化，所以已經完全準備好了”。本次央行在實施一次1個百分點的降準同時，要求商業銀行用降準釋放的資金償還其所借央行的MLF，本次降準將償還MLF約9000億元，這樣的操作反映到央行資產負債表上，就是央行在資產端減少9000億的MLF，同時負債端減少9000億的商業銀行的備付金，從而央行進行了9000億規模的縮表。如果再結合之前，央行跟隨美聯儲上調政策利率，實際上中國央行同樣走的也是“加息+縮表”的貨幣政策正常化路徑。

綜合上述三個初衷分析，預計央行還會多次采用本次調整存款準備金工具的方式，目前MLF余額近5萬億，最遠到期日是2019年4月17日。理論上，未來央行很可能會采取每隔兩個月降準一次，幅度為1%，同時置換8000億左右的MLF，那么到2019年4月前后，央行共還有五次降準空間。

第二個層面的分析：調控方式轉變后的風險是什么？

風險1：前期去杠桿成效的前功盡棄。經過兩年多的“去杠桿”，中國宏觀杠桿率快速上升的趨勢終于得到控制，但處于高位。按照國際清算銀行的統計數據，自2016年四季度以來，中國非金融部類（包括政府、家庭居民和實體企業）債務余額占GDP就穩定在256%左右，其中實體經濟的債務余額占GDP比重還由166%回落至163%，政府債務余額占GDP比重穩定在46%，家庭居民債務余額占GDP的比重由45%升至48%。

圖4 中國宏觀杠桿率

數據來源：BIS

但目前中國經濟中仍然存有無效率債務，最典型的數據證據就是，非金融部類一年的利息支出總量從2012年開始就持續超出每年GDP的增量，經過宏觀“去杠桿”之后，所以有所改善，但截至2017年，非金融部類的年付息量占GDP增量的比值仍有1.1。

圖5 中國非金融部類年付息規模

數據來源：BIS

因此，無論從相對規模，還是絕對規模而言，目前中國宏觀杠桿率尚沒有完全修復到位，對此4月23日政治局會議也很明確的強調“首先要全力打好‘三大攻堅戰’”，可見在宏觀政策層面，“去杠桿”工作也沒有結束。

另外，從央行和商業銀行體系資產負債表之間關系來看，央行的縮表并不會帶來商業銀行體系資產負債表的收縮。例如2015年央行曾縮表2萬億，但商業銀行體系反而擴大了資產擴張速度，每年資產增量由20萬億一舉升至2016年底的31萬億之上。之后商業銀行體系資產擴張速度開始下降，主要還是在2017年“三三四十”的金融強監管下才得以快速下降，目前商業銀行體系資產擴張速度已降至17萬億（2012年的水平）。

圖6 中國央行和商業銀行資產擴張速度

數據來源：wind

所以，當央行逐步向“貨幣政策正常化”和“總量調控”邁進時，如何夯實已取得的“去杠桿”成果，就成為易綱行長此次貨政新舉措之后，要面臨的第一個考驗。

風險2：中美利差穩定性喪失后對匯率產生不確定影響。在博鰲亞洲論壇上，易綱行長在接受記者提問時，還就中美利差給出了十分清晰的判斷——“目前，中美利差處于比較舒服的區間……人民幣的收益率曲線還是一直比美元收益率曲線高80-100個基點，保持了穩定的利差……目前貨幣政策格局和利差格局總體上都是穩定的，有利于中國經濟發展。”正如易綱行長所言，目前無論是貨幣市場利率，還是10年期國債利率，中美的利差基本穩定在100個基點（相當于1%）。

但是美聯儲的加息和縮表進程還在繼續，意味著美元利率正處于上升通道中，而就在昨晚美國10年國債利率已經突破了3%，按照易行長“100基點中美穩定利差是舒服的”推算，中國10年國債利率應在4%左右，但是實際情況是，中國10年期國債利率由年初的4%高點，在4月18日曾一度降至3.5%（即央行宣布降準的第二天）。

圖7 中美長期利率及利差變化

數據來源：wind

若真如上文預期，未來央行多次采用降準1%置換MLF的操作，那么自2012年以來逐漸形成的中美利差的穩定關系可能就喪失了，由此勢必會對人民幣匯率產生影響，或者中國貨幣當局還是再次陷入“不可能三角”的困境。即從匯率穩定角度，需要穩定的利差，那么中國長期利率就需要跟隨美國長期利率上行，但這樣就與降低融資成本背離；但如果不保持中美利差的穩定，匯率則會受到干擾。這無疑是易綱行長要面臨的第二個考驗。

風險3：直接融資功能恢復中的政策協調性問題。從去杠桿的角度，需要實體企業增加股權融資，降低債務融資，即提高直接融資比重。但針對金融亂象監管的持續加強，直接結果卻是直接融資大幅萎縮。例如2017年直接融資占社融融資的占比由前兩年24%，直線式的降至7%以下，2018年一季度雖有所回升，但還是處于12%的低位，其中債券融資比重為9.6%，股權融資僅為2.3%，表明直接融資功能雖在恢復，但主要還是依靠債務融資工具，換而言之杠桿率并沒有得以改善。

圖8 中國直接融資及結構變化

數據來源：wind

可見，貨幣政策、監管政策和去杠桿宏觀訴求間的平衡問題，變得越來越復雜，之前貨幣政策之所以更多倚重結構性的滴管模式，就是對這種復雜性的適應。如今，在總量調控加力之下，如何實現兼顧，就成為易綱行長要面臨的第三個考驗。

綜合三個初衷和三個考驗，對于本次降準，我更愿意從“央行想改變”的角度去理解（絕不僅僅是政策取向的調整而已），正如筆者之前在《大國央行新行長易綱：堅定的相信市場者》中引述易綱行長的一句話“你是否相信市場經濟？你相信到什么程度？”，在經歷10年危機之后，是時候央行要做出改變了，至于說能否順利改變和改變成功，正是對市場派易先生的智慧考驗。

【來源： 澎湃新聞】