國內最熱鬧的兩大領域——科技互聯網和A股，最近激情碰撞，引發了一場大規模的輿論旋風，而尤以中概股回歸最甚。

先是最新歸來者360重組更名，正式登陸A股，引發股價暴漲；緊接著在“兩會”上，李彥宏、馬化騰、丁磊等均表達了各自企業回歸A股的愿望；隨后，市場也掀起了一輪關于中概股回歸路徑的討論；直至3月15日，中國證監會副主席閻慶民表態，CDR將盡快落地。要知道，CDR已經研究十年了。

在這一波回歸大潮中，互聯網企業可謂最積極，也最受關注。如果說此前科技互聯網公司回歸九死一生，那么新形勢下的政策風向，正在化解以往企業所面臨的困境。

但問題也隨之而來，360是最典型的例子，短期內股價暴漲，之后快速下跌，被市場戲稱為“割韭菜者”；但另一方面，360回歸的主要驅動力恰恰是希望獲得高估值。

在回歸者與投資者之間的這對矛盾下，一旦政策開閘，A股到底需要什么樣的歸來者，才能化解沖突？此外，另一個可以預見的局面是，如果BATJ回歸，A股計算機板塊將面臨大洗牌，價值投資將重新回歸，巨頭將獲得更多的資金和跟隨者，弱者恐怕再無混水摸魚的機會。

回歸箭在弦上

科技互聯網海外上市公司回歸A股的呼聲并非從今天才有。2015年，李彥宏就在“兩會”上表達過回歸的愿望；前一年，阿里巴巴赴美上市，也曾引起相關部門的關注，據社長所知，深滬兩大交易所高層還調研了幾家還未上市的互聯網獨角獸企業，希望拆除VIE為回A股準備；而近期被熱議的CDR回歸方式，更是十年前就開始研究。

但現實很殘酷，一邊是“出海者”回歸之路漫漫，步履維艱；另一邊獨角獸們前赴后繼奔赴海外。但這次，社長認為這次科技互聯網公司的回歸已箭在弦上。

我們從整個宏觀環境的變化來看，國內整體經濟進入轉型期，新舊動能轉換已成廟堂與江湖共識，科技創新將成為未來中國經濟發展的最大驅動力。也就是說單純依靠土地、稅收、補貼等要素匹配推動經濟發展的模式正在成為過去時，基于科技創新的新經濟模式將成為主流。

基于這樣的大勢，中國的科技創新企業成為核心抓手，勢必承擔起更大的責任，這一判斷從高層的不斷表態和相關政策的連續出臺可以得到佐證。在這個大前提下，各類市場要素就要進行一一匹配。科技創新屬于典型的資本密集型領域，因此，連接國內資本市場和科技創新企業就成為當務之急。

可以說，無論是推進未上市獨角獸IPO，還是為已“出海者”回歸清除障礙，都是國家需要，是一項不容置疑的政治任務。尤其是后者，畢竟以他們的規模和市場地位，在新舊動能轉換過程中更能發揮帶頭作用。

從市場而言，如果說互聯網大佬的言論無法證實，那么巨人、分眾到360，調動巨額資金，不惜巨大成本，大費周章都要回歸A股，足見企業方面意愿強烈。投資者層面，沒有哪個領域像互聯網企業一樣透明，其產品幾乎覆蓋了個人生活的每個方面，并為企業提供利潤，但發展紅利卻被境外投資者通過資本市場分享。這也就不難理解，為何被爆炒的往往是那些出現在A股的互聯網公司，因為這類公司熟悉而稀缺。

因此，從國家大勢、企業利益、投資者收益等各個維度來看，科技互聯網企業回歸A股勢在必行。

A股需要什么樣的歸來者

先來看看A股那些曾經發生的互聯網公司IPO和回歸神話，因為兩者本質上是一樣的，對于我們后面的討論都有參考價值。

從市值來看，以近期剛剛回歸的360為例，其私有化時估值僅93億美元（折合人民幣587億元），盡管登陸A股后經歷了過山車行情，3月14日收盤時，其市值依然超過3300億元，增幅近6倍。再看此前回歸的巨人網絡，私有化時估值28.7億美金（當時匯率折合180億人民幣左右），同樣經歷了大波動后，3月14日的市值也有677億元，增幅近4倍。再看曾經直接在A股IPO的暴風集團和樂視網，哪個不是不斷的瘋狂刷新市值紀錄。

現在，暴風集團、樂視網、巨人網絡的表現已經證明一大波韭菜被收割了，360只能等待時間的證明。這些顯然是不受A股歡迎的投資標的。

在分析什么才是A股需要的歸來者之前，我們要搞清楚，為何幾乎每回歸一個都會遭到爆炒。

社長認為，首先，互聯網兼具多種概念，新經濟、創新、政策等等；其次，由于其特性，互聯網企業往往在行業中容易形成一家獨大的局面，雖然前期虧損，但是形成“壟斷”后，業績具有非常堅挺的保障，比如360在網絡安全行業；第三，按照華爾街的投資法則，中概股確實存在被低估的情況。第三方機構統計數據顯示，2011年—2015年，在美國上市的企業中，歐洲和中國公司的整體估值明顯低于美國本土公司，而中國公司估值又低于歐洲，據說這是由于華爾街大佬們信奉“利潤至上”原則。

僅從這三方面來看，以A股的投資機制和風格，就存在估值增長的空間。但如此優質的投資標的，A股卻嚴重供不應求，在供需失衡情況下，一旦成功回歸A股，勢必遭到資金的爆炒，360的市盈率已經超過4000倍。

社長預測，一旦互聯網中概股批量回歸，再加上未上市獨角獸IPO，供需問題將得到緩解，估值也將回歸理性。但符合上述三個條件的互聯網中概股，依然是A股歡迎的。那么，剩下的關注點，就是如何給出一個理性的估值？

【案例分析】百度回歸能漲多少？

為了表述方便，我們以百度為例。

先來看百度有沒有被低估。我們從現有業績、未來布局和美股、A股四個維度來比較。有一個指標叫市銷率，即市值除以營收，就是從業績維度衡量一家上市公司的價格，市銷率越低，說明被低估的可能性越大。

我們來看看百度對標的主要同類企業——谷歌，其目前市值7913億美金，2017年營收為1108億美元，市銷率7.14，而百度為6.68；即使同在美國上市的中國企業阿里巴巴，市銷率也達到19。

人工智能布局方面，3月14日，A股的科大訊飛的市盈率為229倍，而百度為33倍。這就不難理解百度為何多次表示希望回歸A股。

在這種情況下，一旦百度回歸，估值肯定存在上漲空間，但是多少合適呢？我們嘗試從“過去”（已回歸者）和“未來”（供需得到緩解）兩個維度進行判斷。

參考360和巨人網絡，百度一旦回歸，市值存在4—6倍的上漲空間（即使不考慮百度業績強于前兩者）。如果要跟A股的科大訊飛比較，更有7倍的增長空間。但是上面已經提到，互聯網獨角獸遭爆炒有供需不平衡的因素，如果未來增加了供給，可能無法達到這么高的估值。

據社長了解，目前行業內人士給出的估值在60倍左右，也就是說增幅在200%（目前市盈率33倍），相當于在巨人網絡當初的增幅基礎上打了對折。此外，考慮到百度目前的業績增長（2017年實現20%的營收增長和57%的凈利潤增長）和人工智能方面的龍頭地位，也可能存在更高的上漲空間，但是謹慎起見，我們依然遵循對折原則，即使在360和科大訊飛估值的基礎上砍掉一半，百度的估值增幅也在3—3.5倍。綜上所述，百度一旦回歸，其理性增幅可能就在2—3倍左右。

在A股逐漸為互聯網中概股敞開大門的當下，我們需要從教訓、市場機制等多個維度對即將歸來的公司合理定價。CDR一旦開閘，幾家歡喜幾家憂，強者恒強的時代或許才剛剛開始。

來源| 微信公眾號：字頭社