繼蒙草生態、億緯鋰能、海翔藥業之后，被稱為“A股最賺錢的游戲公司”的三七互娛日前也收到了可轉債被否的通知。1月15日晚間，三七互娛發布公告稱，發行21億元可轉債的申請未獲證監會通過。據悉，此次計劃募資的21億元中有14億元將用于回購曾以750萬元出讓的江蘇極光網絡技術有限公司（以下簡稱“極光網絡”）20%股權。這樣一場“低賣高買”的交易背后，究竟存在著怎樣的商業邏輯？

審核趨嚴被否率上升

2017年初，隨著再融資新規的出臺，以及9月證監會頒布的《證券發行與承銷管理辦法》政策因素利好，可轉債成為上市公司補充資本的重要選擇。

值得注意的是，一方面受到市場整體表現不佳，正股表現頹勢的影響；另一方面，隨著轉債市場容量增大，轉債的替代效應不斷顯現，造成溢價率的壓縮。可轉債密集上市后，多家發行可轉債的上市公司大股東在轉債上市后快速套現，引發投資者的恐慌，導致價格回踩的現象層出不窮。

三七互娛此前針對證監會的反饋意見曾回復稱，本次交易將促成胡宇航與三七互娛利益高度綁定，其未來除繼續研發盈利能力出眾的游戲外，還將注重研發引流能力強、利于上市公司長線發展的產品，有助于鞏固公司的市場地位和長期發展戰略的實施。 

但在當前的政策和市場背景之下，三七互娛可轉債申請依然被否。在從業者看來，一系列事件表明，盡管現階段證監會鼓勵可轉債，但由于可轉債發行存在著較高的入市門檻，加上發審委的審核從嚴，被否的幾率只會持續上升。

14億回購到底是不是賠本買賣

公開資料顯示，作為三七互娛旗下子公司，極光網絡于2013年10月成立。成立至今，胡宇航擔任極光網絡執行董事/董事長，全面負責極光網絡游戲研發核心工作。2014年，經胡宇航和三七互娛協商一致，決定由胡宇航用750萬元以增資方式入股極光網絡，獲得極光網絡20%股權，該次增資于2014年9月完成。

2017年9月4日，與胡宇航簽署《資產購買協議暨利潤補償協議》。根據協議，公司擬以14億元現金收購胡宇航持有的極光網絡20%股權。交易完成后，極光網絡將成為三七互娛全資子公司。

當初750萬元賣掉的股權，如今又要14億元買回，這樣一筆看似不劃算的交易自然引起了業內外的高度關注。

不過鑒于近兩年極光網絡爆款頻出，其市值也在不斷增長，低賣高買的現象或許可以從市場數據和業績表現中找到一定的資本邏輯。

現階段，極光網絡研發的《大天使之劍》、《傳奇霸業》、《永恒紀元：戒》、《大天使之劍H5》、《傳奇霸業手游》已處于上線運營狀態，其中，《大天使之劍H5》與《傳奇霸業手游》分別于2017年9月29日、2017年12月13日上線，截至2018年1月12日，流水分別為5.80億元及1.02億元。評估預測2017年7月至2018年1月新上線游戲總流水為2.17億，而目前新上線的《大天使之劍H5》與《傳奇霸業手游》自上線至2018年1月12日累計流水已達6.83億，遠超預測流水。

爆款頻出身價激增

此外，根據此前三七互娛與胡宇航簽署的協議及補充協議，胡宇航作為承諾方承諾極光網絡2017年度、2018年度、2019年度的承諾凈利潤數分別不低于5.80億元、7.25億元、8.70億元。

極光網絡作為三七互娛的核心業績引擎之一，隨著爆款游戲的出現，身價也是與日俱增。

2016年度極光網絡首款手游產品《永恒紀元：戒》正式上線，在當年盈利能力表現良好，因此，手游產品營業收入占整體營業收入比例從2015年度的0%上升至2016年度的23.70%。2017年1-6月，極光網絡手游產品盈利能力表現出眾，占營業收入的比例進一步上升，達到了54.38%。根據未經審計財務報表，2017年1-12月，極光網絡手游產品營業收入占整體營業收入比例達到63.37%。據透露，目前極光網絡已超額完成業績承諾，達到承諾凈利潤的117.24%。

如果以750萬元購得20%股權計算，極光網絡在2014年9月時的市值僅為3750萬元。但隨著近些年極光網絡的快速發展，極光網絡身價倍增。根據第三方機構出具的評估報告，截至2017年6月30日，極光網絡采用收益法評估后的股東全部權益價值為70.04億元。除此之外，游戲行業并購案例中交易市盈率及市凈率的平均值分別為13.95倍和36.28倍，而極光網絡本次估值市盈率及市凈率分別為12.07倍和19.18倍，低于行業可比案例平均值。

對于發審委關注的極光網絡近年來頁游收入大幅下滑的情況，記者也注意到，作為頁游研發起家的網絡游戲研發公司，極光網絡2016年的頁游業務營收較2015年下滑了三成。對此，極光網絡方面稱，是因為洞察到頁游面臨一定的行業瓶頸，因此決定加大手游方面的投入。根據未經審計的財務報表，2017年極光網絡手游產品營業收入占整體營業收入比例達到63.37%。

實際上，這一調整方向也符合行業發展趨勢。根據游戲工委《2016年中國游戲產業報告》，2016年，中國移動端游戲市場規模首次超過客戶端游戲，且仍保持較高速增長。2016年，國內移動端游戲市場實際銷售收入為819.2億元，同比增長59.2%.據了解，極光網絡下一步擬上線的10款游戲中7款為手游，3款為頁游。

來源：北京商報