歲末年初，年度策略里所提及的變局，正不斷地以各種方式、各種渠道出現在自己身邊。站在2018年的起點上，我想是時候對那些已發生的以及即將發生的變局再進行一次梳理。

梳理的開頭，先從最近發生在自己身邊的幾個事件講起。

2017年11月的某一天，某城商行資產管理部負責人，通過微信轉給我一份簡歷，并讓我幫忙留意是否有合適的工作機會。簡歷上的求職者，985院校畢業，履歷從股份制銀行到基金子公司、再到某農商行，放在三年前，這樣的背景工作肯定不會難找。但再和這位老總深聊，才了解到，上一輪同業業務擴張時，很多中小型銀行在北京、上海設立了辦事處，大肆招兵買馬，如今行業進入弱周期，不少之前大舉擴張的機構開始降薪減員。因此，一時間金融市場上，再就業的壓力陡然增大。

2017年底，某天下午收盤后，我按計劃前往一家北京的基金公司路演。在路上，和銷售同事閑聊起來，同事提到“XX公司在上一輪牛市的時候大概有500億左右的管理規模，牛市之后，他們規模開始一路下滑，到目前規模不到400億了，公司領導壓力挺大的”。細想，其實有類似情況的公募機構，絕不僅此一家。這一輪股票的2/8行情加上債券熊市，使一些基金管理人進入了一個惡性循環的怪圈：業績不好，規模趨降，優秀人員流失，業績進一步下行。在目前收縮的金融周期里，一些小的基金公司正在規模保衛戰中艱難前行。

2018年年初，和一位有著10年信托從業經驗的老友餐敘，那次聚會更堅定了我對這個行業的一些看法。信托業曾經的輝煌，靠的是“政信+地產+通道”這老三樣，而將其利潤收入進一步放大的，則是非標準化資金池。但隨著本輪金融監管的逐步落地，信托傳統的通道業務、平臺融資都將受到很大影響，同時，非標資金池也即將退出歷史舞臺。下階段，整個信托業利潤率的下滑，對身處其中的從業者而言，影響無疑是巨大的。

類似的場景還有很多，當把這些景象連接與重構，就不難發現，我們所正在經歷的，似乎并不是一次局部的調整或者階段性的走弱，而是一場金融行業全方位的格局重塑，這個現象，是在過往10年中不曾出現的，也是很難用以往的經驗加以解釋的。這場格局的重塑，極有可能使金融機構未來的發展方向、業務模式等發生根本性的變化，這是每一位金融從業者所不應忽視的。

金融監管重塑金融格局：錯亂歸位、套利終局

2009年開啟的金融自由化，簡言之，產生了影響經濟發展的三個核心問題，第一個是金融資源配置的低效和錯配，第二個是資金的脫實入虛與金融資產價格虛高，第三個則是金融本身作為加速器加快和放大了前兩個問題的內生循環。

金融資源錯配之下，金融綁定政府信用、債務大量堆積。金融機構偏好“低風險、高收益”資產，過去資金源源不斷流向嵌入了政府信用的融資平臺和國資背景的過剩產能。起初，債務還只是躺在商業銀行的資產負債表里，隨后影子銀行的擴張，使得巨量的債務囤積在了銀行的表外。商業銀行押寶政府信用，通過表內、表外多渠道向其輸送信貸資源，而非銀機構則不斷在這個鏈條形成閉環的過程中發揮著自己的功能。

金融運轉低效之下，資金空轉、套利叢生。過往相當長的時間里，所謂的金融創新，本質上都是繞監管。銀監會監管銀行理財（注冊領紅包），理財就借道信托繼續套利；監管層限制銀信合作，他們就再把券商拉進來，搞銀證信合作。監管不讓理財資金進交易所，機構就套通道，一層不行套兩層，最終曲線進入交易所市場。銀行發同業存單買貨幣基金，貨幣再返回頭購買銀行發行的存單，循環往復，規模不斷虛增、泡沫不斷漲大。

資產價格虛高之下，杠桿狂歡、風險積聚。金融機構層面，隨著利率市場化的推進，同業業務作為中小銀行“突圍”的一個出路，在過往發展迅猛，表外規模比表內規模還大的銀行屢見不鮮；金融產品層面，1:6、1:9的股票和債券結構化產品曾比比皆是；在貨幣市場層面，自營類賬戶、產品類賬戶紛紛通過回購融資，杠桿買入金融資產。建立在杠桿之上的金融市場，充斥著不穩定性，最終導致股災、債災接踵而至。

本輪的金融監管，拉開了整飭這些金融亂象的大幕。在監管逐步落地的過程中，不僅僅是債券市場、股票市場會受到影響，金融機構未來的發展方向、業務形態也會受到影響。嚴管之下，曾經很多基于監管套利、杠桿盈利的業務模式都將衰減或消失。此前人們更關注“吃不吃得飽的問題”，但卻忽略了“未來還有多少飯碗的問題”。

銀行理財近30萬億、信托產品20余萬億、券商資管近20萬億，巨量規模之下，有多少是靠通道業務撐起來的，有多少屬于資金池產品，又有多少真正符合凈值型產品要求，想必從業者們心里都有自己的答案。而過往通道業務、資金池業務、成本法估值賬戶養活的人數，保守估計十萬有余，格局將變之季，他們將何去何從？

過往，眾多的產品經理都是繞監管的高手；曾經，大量的資管賬戶享受著成本法的庇佑；此前，金融領域的融資文化遠勝投資文化。過往的金融土壤，使得很多金融機構所孕育的技術專長、能力特點、資源稟賦等都是嫁接和寄生在監管套利、杠桿經營的基礎之上的。那么，當風向變換之際，曾經的先發優勢會不會變成先發劣勢？

下階段，通道業務持續萎縮，資金池業務已是夕陽，凈值產品催生資金回表，剛兌打破重塑資管格局……為了應對這些變化，金融體系內部毫無疑問將迎來一場巨大的變革，錯亂即將歸位、套利已是終局。身處這個時代，從業者也好、旁觀者也罷，看清楚這個大的變局，對于我們更好的把握未來，或許是大有裨益的。

債務擴張大時代的結束：興衰將盡、浪潮落幕

2008年全球金融危機之后，憑借出口拉動而一騎絕塵的中國經濟增長受阻，政府隨即轉向依靠內部投資拉動的內生增長模式。自此，基礎設施、融資平臺、房地產、周期性行業開始了長達10年的快速債務擴張之路。以地方政府債務為例，在過去的10年中，廣義的債務規模每年以萬億級別在增長。在這個過程中，融資文化逐漸成為金融市場的主流，各類融資模式層出不窮，而數十萬計的金融從業者們也紛紛加入這場融資的浪潮。

可以說，過往中國經濟發展的10年，也是中國債務規模一路狂奔的10年，對金融機構而言，更是資產負債表和影子銀行大幅擴張的10年。在這10年中，商業銀行的公司部、資管部、同業部，以及信托公司、證券公司等都成為了這個擴張鏈條中的搬運工和締造者。債務大擴張過程中所蘊含的賺錢效應，使一家又一家機構、一批又一批的淘金者蜂擁而至。

然而，擴張終有收縮時，大幅的債務增長在保證經濟總體向好的同時，所引發的諸多潛在問題，也是這一輪政府正在著重解決的。無論是近兩年的全國金融工作會議、還是陸續出臺的地方政府融資相關政策，以及十九大關于金融的定位，都是圍繞著修正地方政府無序舉債、房地產行業庫存高企、以及過剩產能重復建設所展開的。十九大經濟發展“質”字為先，2017年底中央經濟工作會議也未提“適度擴大總需求”，這些信息無不再向外界傳遞著一個信號，那就是，未來的經濟發展將不再會走曾經盲目債務擴張的老路。

因此，2018年或許將成為一個分水嶺，銀根收緊、信用收縮，政信融資、地產融資、過剩產能融資，這些曾經支持金融機構業務開展的核心引擎將開始降速，這種降速不是簡單的行業周期循環的走弱階段，而極有可能成為整個融資大時代緩緩落幕的標志。對于處在龐大債務鏈條上的金融機構而言，這將是一場巨大的變革。

曾經的商業銀行，表內表外堆積著天量的政信和地產貸款；曾經的信托公司，其看家本領也是“政信+地產+通道”的老三樣；曾經的券商投行和資管，其債務融資部門利潤最厚的業務也離不開政信和地產。而這些已提到的或未提及的業務模式，在融資時代大幕緩緩下落的過程中，也將不斷被動收縮，對于身處其中的金融機構和從業者而言，等待他們的或許將是一個漫長的煎熬期。

金融行業的供給側改革：強者恒強、弱者離場

2017年，實體經濟中發生的一個無法忽視的問題，就是實體企業向大向強的發展趨勢。從上游到下游，從互聯網領域到周期性行業，似乎都能看到大者愈大、強者恒強的趨勢。一時間，行業龍頭市占率提升、小散亂弱逐步出局，突然就成了大勢所趨。在這個趨勢下，一級市場的風投方向變了，二級市場的投資邏輯變了，金融機構的業務模式似乎也要變了。進入2018年，面對實體經濟內生結構的巨大變化，金融領域又將發生怎樣的變化？

實體的強者恒強、弱者離場，對于銀行而言意味著什么？意味著中小銀行的出清可能也不會再遠。金融的本質是為實體服務，國家鼓勵多層次的資本市場機構，其目的也是滿足不同體量企業能夠在資本市場獲得資源支持。大銀行服務大企業，中小銀行對接中小企業，在過往，中小銀行想擠進大企業的合作白名單要比小企業向大銀行申請貸款難的多。那么，在當中小企業逐漸收縮時，曾經聚焦中小企業信貸業務的金融機構是否也將面臨收縮？

實體的強者恒強、弱者離場，對于基金而言意味著什么？基金子公司作為一個特定時代的產物，下階段的發展將會受限很多，各類專業化的通道或許是它們的一個出路。而對于母公司而言，本輪資本市場的2/8分化，已然在拉開著大機構與小機構的距離。如果二級市場長期見不到普漲行情，那么資金必然會流向那些業績優秀的管理人，基于業績與管理規模的優勢，更多的資源也將會向這些機構傾斜。相反，長期踩不準節奏的管理人，也將會在這一輪淘洗中，漸漸淡出歷史舞臺。

實體的強者恒強、弱者離場，對于券商而言意味著什么？上一輪傭金價格戰之后，經紀業務格局已定，未來擁有更多客戶基礎的機構可以通過交叉營銷、財富管理等多種方式進一步蠶食對手的戰場。投行業務，在政信地產收縮、中小企業出清的大背景下，也是存量客戶博弈的邏輯，在這個環節，無論是價格戰還是綜合服務，大機構都更勝一籌。投資類業務，囿于本輪監管對凈資本的約束，大機構天然占據著絕對的優勢。資管的未來，壁壘也將更高，投資類業務將基金化，核心是管理能力，融資類業務會投行化，核心的還是企業客戶基礎。

實體和金融作為一個硬幣的兩面，當一面的內生結構開始發生變化，另一面也必然會隨之發生變化。金融行業的未來，即將上演的，也必將是強者恒強、弱者離場的橋段。曾經野蠻生長、快速擴張的景象終難再現，隨之而來的將是精耕細作、步步為營。下階段，大的金融機構無論是在業務的開展層面，還是在二級市場的市值層面，都會享受更高的溢價。那時，金融牌照或許將不再是萬金油，唯有能真正把握住行業發展趨勢的機構才有可能基業長青。

后記

回望金融行業過往輝煌的10年，機構的盈利幾乎一路飛漲，造富的神話似乎每天上演。但有時夏天太長，就容易讓人忘記還有冬天的陰冷。當秋風中的落葉打在路人肩上時，或許才會讓當局者恍然發覺，夏天有多長、有多美，冬天可能就會有多長、有多涼。面對新時代下的金融變局，調整心態是必要的，重新定位是必要的，未雨綢繆也是必要的。

在悠長的海岸線上，浪潮正在慢慢退去，那些逐浪的人們，有的渾然不覺、有的開始撤離。或許在未來相當長的時間里，陸家嘴隨處可見的咖啡廳里，都很難再現曾經處處聊風投、桌桌談融資的盛景。不過，站在2018年的頭上，似乎一切都還未上演，未來，是盛景依舊還是黯然失色、是逐浪兒還是裸泳者，能夠檢驗的，或許只有時間。

【來源：財新網】