創業投資和其他投資行為相比，具有獨特的“可愛之處”。我經常跟企業說，找到創投機構投資以后，創業者就吃了半定心丸了，因為當你有困難的時候，只要企業還有希望，創投還會支持企業，否則他原來投資就泡湯了。這是創投的商業邏輯帶來的。

創業投資與傳統金融、其他形式投資行為的比較及社會公眾對創投普遍存在的誤區

第一，創業投資具有實體經濟的性質。創業投資是一種金融投資活動，形式上是金融業，但創投本質上是實體經濟活動，所以它應該叫類實業，是創新金融的重要組成部分。

創投和傳統金融業的區別體現在以下方面：

1、投資屬性：創投全部投實業，傳統金融一部分投實業、一部分是非實業。

2、投資的對象：創投是投中小企業，中小企業在中國經濟的主體，占了50%的GDP、60%的稅收、80%的城鎮就業，所以中小企業發達，中國經濟就發達。傳統金融業是以支持大中企業為主，小企業風險大，跟傳統金融業的商業模式不吻合。

3、投資的前沿性：創投主要投創新型企業，而傳統金融主要是傳統產業。傳統產業規模大，而創新產業規模小、不確定性程度高。

4、投資的階段性：創投主要是在企業的初創期和成長期投資的，我們做過一個統計，創業投資大概70%-80%的資金是集中在初創和成長期的，而傳統金融主要聚焦在企業的成熟期。

5、投資的主要標準：不同的商業邏輯造成了這種區別，創投主要考慮企業的成長性，以成長性作為判斷，在高度不確定的情況下尋求投資收益，而傳統金融是在較高確定性的情況下來尋求投資收益，追求的是穩定性。

6、投資規模：因為傳統金融體量大，偏好大中規模的投資；創新金融體量小，專注中小規模投資。從以上比較得出一個結論，創投在經濟體系中有獨特的、重要的地位。創投是傳統金融不能替代的，它是中國新型經濟發展的最重要推動力。

第二，創業投資和其他投資行為相比，具有獨特的“可愛之處”。美國開始興起創投時，把創投稱之為“天使”，就是說像天使一樣可愛。現在我們可以翻譯成“及時雨”。為什么呢？

1），創業投資很開明，它看準人，投完以后不具體經營。不具體經營就帶來一個非常大的好處，不與原來的經營者分權，而其他投資會要求分權——你當董事長，我當總經理；你管科研，我管銷售；你管財務，我管市場。一個新的人進來參與企業經營往往產生矛盾，影響企業的經營。創投不參與經營、不分權。

2），創業投資很大度，以企業的經營預期目標為參照，溢價估值，投大錢，占小股。我們看到的所有創新型企業投資中，只有創投是投大錢占小股，如果說大家合伙共同創業一定不會這樣。但是創投就是在這種模式下掙錢的。

3），創業投資很執著，一旦看好，不怕挫折，持續支持。創投在企業的初創期投、成長期投、成熟期還投，不光股權，甚至還用債權，持續支持企業。我經常跟企業說，找到創投機構投資以后，創業者就吃了半定心丸了，因為當你有困難的時候，只要企業還有希望，創投還會支持企業，否則他原來投資就泡湯了。這是創投的商業邏輯帶來的。

4），創投很耐心，做創投的人都知道，過去投資企業，持股很多年，三年、五年、十年、八年，甚至十五年的比比皆是，一路堅持下來。以上四條說的是創業投資很可愛，應該大力扶持。

第三，講講當前社會公眾對創業投資普遍存在認識上的誤區。

誤區一：認為創業投資是一種金融業務，把創業投資的價值局限于資本的價值。簡而言之，就是認為創投是資本家，是搞資本的，不是搞實業的。實際上創投投的是資本，但是更多的工作是和企業同甘苦共命運，要做大量的管理和服務工作。

我多年來一直堅持投資經理70%的投資時間是用做已投項目的管理和服務的，30%的時間才用作新項目的投資。投資企業成功的原因，一是眼光出眾，二是服務負責做到位。服務又是多方面的，資源整合，圍繞企業的產供銷、上下游，規范化運作、資本運作、疑難雜癥。所以創投僅僅就是資本嗎？不是，公眾只看到資本，而沒有看到背后的本質作用。所有創投機構最終要培育自己的服務能力，投資機構之間的競爭最重要的是投后服務能力的競爭。

誤區二：認為創業投資很貪婪、很冷血，創業投資是一種仰仗資本話語權而獲取暴利的活動。輿論上講的都是成功案例，很少有人講失敗。投資人喜歡講過五關斬六將的經歷，不喜歡講走麥城的經歷，但是這些成功是很多失敗基礎上的成功。

在公眾媒體中，少量的資本投入，能換來百倍甚至千倍的財務回報這樣的案例，反復地刺激公眾的神經。給老百姓留下一個資本張著血盆大口，仰仗著資本的權力大棒，享受著暴利的印象。但是，創業投資還有不少失敗項目，只不過是沒有公開披露而已。創業投資的成功案例，還需要覆蓋失敗項目的成本，單個項目成倍數的回報，是由創業投資的商業邏輯決定的。

成功的案例，在覆蓋完失敗項目的成本以后，投資利潤率是維持在合理的范圍內的，并非暴利。從創投的盈利狀況來看，實際上是獲取合理的平均利潤。

誤區三：認為創業投資是一種低買高賣的投機活動，而非持續的價值創造活動。很多人甚至對創業投資有一種負面的看法。認為創投機構總是在一個價格低點買入公司，對公司進行包裝和一系列復雜的資本運作，并隨后在資本市場上進行忽悠，最后賣掉股份，大獲其利。

卻很少有人看到，創業投資人是在企業高度不確定的條件下進入的，為了企業的成長，和創業者一樣嘔心瀝血，從投資前到投資后，從臺前到臺后，為企業的成長付出不知多少努力。創業投資賣出股份的行為，是由其商業模式決定的，賣掉股份換來的錢，還會持續循環地投入到企業股權投資活動中去。商業模式對創投的要求是低買高賣，看不清楚、企業小的時候是低，企業壯大就高。

在看不清楚的時候投了，在看清楚以后賣出去，這是正常的商業邏輯和商業行為，不能看作是一種投機活動。創投為了實現這種商業模式，需要投入巨大的成本。社會公眾一方面主張創投進，又主張不要退，退的越晚越好。你老不讓它賣，這個新的投資就不能持續下去。成熟的資本市場對創投的進退沒有這么多限制，我們是因為市場化程度不夠，才會造成很多問題。

誤區四：認為創業投資是一種蒙概率的游戲，而非一種高度專業化的活動。有不少社會公眾認為，創業投資就是一種概率游戲，因為他們經常聽到“天使項目成1敗9，早期項目成5敗5，中后期項目成7敗3”的說法，殊不知，上述的說法，僅僅是一個社會總體樣本分布，忽略了不同投資人之間的個體差異。

實際上，不同的機構，不同的投資人，項目的成功率、收益率相差很大。之所以會出現這么大的差異，根本原因在于，不同投資人的眼光、專業水平、價值管理能力，甚至為人處事的態度，職業道德都是千差萬別的。即便是相同的項目，相同的初始條件，在不同的投資人手里，最終命運也可能完全不一樣。這就說明，創業投資絕非一種蒙概率的游戲，而是一種高度專業化的價值創造活動。

誤區五：認為創業投資都是勢利眼，只會錦上添花，不會雪中送炭。實踐證明，創投選擇的投資標的大多為三高項目（高科技、高成長、高不確定性），任何一個后來成功的項目，在前期都有過九死一生、起起伏伏的驚險經歷。無數的案例證明，沒有創業投資機構，在新興企業成長過程中，冒著風險，傾力相助，無數企業就不可能有后來的成功，甚至整個中國經濟崛起的故事都得改寫。正是無數創業投資機構，用汗水和魄力，把中國的產業結構一提再提，一升再升。

創業投資恰恰就是雪中送炭，而非錦上添花。創投投三高：高科技、高成長、高不確定性。高不確定性一定是雪中送炭，不是錦上添花，但是有的人看你掙了很多錢，認為你一定就是錦上添花，這是錯誤的。中國現存的大部分、絕大部分明星企業都是創業投資扶持起來的，這些企業得到充分的肯定，創投也受到了一些肯定，但是創投還背了點小黑鍋，我覺得這些都是應該正名的。

誤區六：把非法集資活動和創業投資混為一談。確實，現實中有些機構，私下對投資人承諾固定回報，給行業帶來了消極影響。更有甚者，很多非法機構打著創投的招牌，行非法集資之實。這些行為，嚴重損害了創業投資在公眾心目中的形象。但正常的創業投資活動，不能和非法集資混為一談。

有些媒體，為了吸引眼球，搏曝光率，刻意放大事態，嘩眾取寵，危言聳聽。所以我一直主張要做基金、VC基金、PE基金，要大力發展母基金。公眾對創投認識清楚了，老百姓的錢找到好的投資渠道，非法集資將來就被擠出了。

上述社會公眾對創業投資認識的扭曲，往往帶來一種彌散性的情緒傳染，最后，甚至影響到國家上層對創業投資的態度。因此，非常有必要解決社會各層面對創投認識上的誤區。

創業投資行業正在承受的不夠公正的待遇

當前，創業投資行業正在承受方方面面的不公正待遇。國家和社會層面對待創業投資行業的態度，時常會“抽象地肯定，具體地否定”，政治上支持，政策上限制。一方面中央地方各級領導都對創投發展的成就高度肯定，對創投對經濟發展的重要性高度認可。同時我們又感受到很多具體事項上支持不夠。

而之所以出現上述的矛盾現象，我們認為，最主要的原因，還是對創業投資的性質、創業投資行業和實體經濟之間關系，以及對創業投資行業與傳統金融行業之間的關系尚缺乏清晰的認知。

我們注意到，創投現在在各個方面都面臨的不夠公正的待遇，主要包括以下方面：

不公正待遇之一：“生養”的不公正。

一是生的不公正。創投機構普遍面臨的問題是，注冊困難，層層審批，限制頗多。任何一個企業都可以隨意注冊，但是創投不行。在機構設立以后，還要面臨一些地方政府的“關門打狗”，承諾的東西又不兌現了，運營過程中又有一些莫名其妙的“關卡”，讓一些創投機構步履維艱。

二是養的不公正。政府很少為創投機構“排憂解難”。各級政府對實體企業給予了“殷切關懷”，各種政策扶植，排憂解難，百般憐愛，但是，卻把催生助長新興產業實體企業的創投機構，當作是虛擬經濟，不關心其痛癢，極少給予關懷。當對一行三會監管的金融機構“關懷”時，又把創投機構看成是非正規金融企業而拒之門外。

不公正待遇之二：募資的限制。

現在大家都知道創投募資難，原因在于機構投資人在投資創投時遇到一系列限制。這些限制不是政策上的，而是一些考核獎勵制度不合理，限制了這些資金對創投的投資。國家規定保險可以投創投兩千億，但保險實際投資創投遠低于這個規模？為什么呢？銀行的資本、保險的資本出于考核指標的限制和急功近利的觀念，很少光顧創投，因為創投有退出周期，考核指標則有流動性指標，當然沒法投。

社?；鹜断蛞患壥袌龊投壥袌龇床罹薮?。是因為一級市場比二級市場風險大嗎？我覺得實際上二級市場風險大，一級市場風險小，所以美國的VC、PE基金主要來源是養老基金。中國則不然，國有企業、上市公司投向創投基金限制頗多。上市公司如果投了創投基金，哪怕是以并購業務為主的，都認為是不務正業的行為。不少國有企業規定，創投風險太大，得保本才能干。

而對于小投資人，進入也不方便。我一直主張小投資人要聚沙成塔，然而監管規定有限制，很多聚沙成塔的行為不被接受。比如新三板，新三板讓三類股東進來，申報IPO時又說不行，要求清理。企業在交易過程中估值高了，讓別人接盤，很難接，處在很尷尬的地位。這些問題需要系統的研究。

我認為這些問題造成了行業困難，進而限制了創投對實體經濟的支持。把這些問題理順了，我想優秀的創投機構募資就不是一件難的事。

不公正待遇之三：稅收政策歧視。

一方面是稅率的歧視。深圳于2000年前后，曾經搞了一個地方法規，創業投資投資高科技企業所得，按高科技企業所享受的優惠稅率納稅。創業投資的對象絕大多數都是高新技術企業，按照國家的規定，高新技術企業，可以享受15%所得稅的優惠稅率。

但是，創業投資機構，同樣是與創業者同呼吸，共命運，承擔相同的風險，卻要承受更高的25%的所得稅稅率，這肯定是稅率歧視，包括退出時莫名其妙的增值稅。另一方面是征稅方法的歧視：對企業來講，只有在企業實際實現了利潤，抵扣了虧損，企業才需要納稅。但對于創業投資機構，不少地方的稅務機構，往往在單個項目退出時，即向創投機構征稅。

但實際上，單個項目的退出，往往還無法覆蓋基金投資的本金。上述的征稅方式，往往會加重創投機構的稅務負擔。我認為這些方法上都是有問題的。這是稅收政策的歧視。

不公正待遇之四：對合格投資人的監管不能與時俱進，把一般投資人和基金投資人混為一談。

一是對外資成分認定的過度嚴格。對于涉及國計民生和國家安全的相關產業，國家制定了限制或禁止外資進入的產業政策。這些產業政策的初衷是好的。但是，在具體執行過程中，應當遵循實質重于形式的原則，而不應該“一棍子打死”?，F實中，相關部門對創業投資機構LP的構成進行層層穿透審查，但凡發現有一丁點外資的成分，就立刻宣布“槍斃”。

很多銀行都發行了H股，被視為海外上市公司。很多保險公司，以及中石油、中移動等央企也有外資股東，它們都是優質的潛在LP，但因為并非完全內資，導致獲投基金不能觸及軍工、互聯網、傳媒等行業。

這種教條主義做法，忽略了基金投資人和一般投資人的區別，忽略了財務投資人和戰略投資人的區別，忽略了小股東和重要股東的區別，是只見樹葉不見森林，一刀切，一勺燴，不僅給創投機構帶來極大的困擾，也實質性地阻礙了創業企業的對資源最優化配置的能力。

二是對投資人人數的過度穿透審查格?，F實中，有些規模較大的基金，其LP構成以機構投資人為主。而機構投資人，往往其背后又由若干個投資人組成。在單個項目IPO之前，監管當局往往會對該企業的投資人進行數人頭式的穿透審查，對某些私募基金來講，由于募資困難，一個VC基金往往有若干個小投資人，對其逐層往上追溯，數個基金相加，最終投資人人數有可能突破現行監管規則規定的200人上限。

對于母基金來講，就更是這樣。母基金的資金規模大，牽涉的機構范圍廣，數個母基金投一個直投基金，數個直投基金再投一個企業，如果嚴格地執行200個自然人上限的規定，那么，理論上來講，可能一個項目也投不了。

我們認為應當秉承實質重于形式的原則，確認是否為財務投資人，能否對擬上市企業形成實質性的控制權。這個事情確實應該給予高度重視。

不公正待遇之五：對創投機構為代表的創新金融企業資本運作和上市的限制。

目前，不論是從事什么樣的創業類型，創業企業的上市基本不存在禁區，但唯獨對創業投資類的企業例外。只有一行三會發放牌照，直接監管的企業才有上市的資格和機會。我們認為是不合理的。因為從事創業投資，也是創業的一種形態，它的健康發展和創業企業的發展壯大一樣重要。就像人體的血管，是為人體組織細胞輸送養分的，但是血管本身，也是由細胞構成，我們不可能認為，血管細胞就不需要養分。

同樣，創業投資企業，作為支持創新創業的重要企業組織形態，其自身的發展壯大，也是社會及產業組織成長的重要組成部分。不能否定它和其他類型企業同等發展的權利。同樣是提供高端服務的咨詢業可以上市，為什么創業投資服務就不行？更不用說，創業投資企業若能通過資本運作或上市獲得資本支持，其品牌化、專業化、透明化、永續經營，更能進一步促進創業投資市場的長期健康發展，從而規避當前創業投資市場的種種亂象。

我認為問題究其原因，首先是，有關方面對創業投資為代表的創新型金融機構身份認同，存有歧視，把創業投資等創新金融企業視為另類，對它們作為金融業態的重要補充地位，尤其是大眾創業、萬眾創新的支持作用，認識不足。

其次，是有關方面把金融牌照看得太重，把金融牌照設置成上市的前置性條件，而忽略了創業投資企業也是創業型企業的一般性。且金融牌照和上市資格只賦予傳統的機構，與行業日新月異的發展相脫節。

再次，是有關方面，對創業投資的風險存在認識誤差，把創投看成是高風險行業，像看住洪水猛獸一般，防止公眾投資人和創投之間發生近距離接觸，而忽略了創投分散投資、單個項目成功可覆蓋多個失敗項目的低風險本質。其實，鮮有規范運作的創投基金發生虧損的，開展母基金業務較早的歐美，至今尚未有虧損的案例。

不公正待遇之六：因公眾擔心股市大幅下行，而被迫吃IPO速度放緩的錯藥。

長久以來，一旦股市出現下行震蕩，IPO政策就會被輿論綁架，認為股市下行都是因為IPO數量過多過快的結果。我的觀點是，全世界的股市沒有一個股市是因為IPO擴容導致股市的上下波動。中國的股市是一個不成熟的股市，不成熟的股市主要原因是供應量不夠，而不是超發了，是發行不足。發行不足就容易導致有限的股票被惡炒。

上市公司的股價該高的沒高，該低的沒低。股市大幅度上下波動，某些板塊上躥下跳的原因是，資金不斷面對所謂的概念過度熱炒，然后不斷回歸理性，跟IPO擴容沒有啥關系。最無辜的，莫過于創業投資行業。IPO速度放緩，不僅無益于股市的上行，反而導致支持創新創業企業的資本減少，從而更進一步降低了高成長性增量標的的供給。

不公正待遇之七：對大小非流通股減持一刀切，沒有考慮投資人持有股權周期長短不同而帶來的不公平性。

本次證監會制定的減持新規，目的是為了限制資本的短期退出，通過拉長退出周期讓股東和公司長期綁定，抑制市場的投機性，引導資本脫虛向實，也保護中小投資者的利益。減持周期變長，能讓大股東和上市公司命運綁在一起，真金白銀的投資人，會更加謹慎地參與投資，更加注重投資質量，從而從整體上提升資本市場的質量。應該說，總體上來講，是值得肯定的。

然而，上述的新規，沒有充分考慮不同投資人持有股權周期的差異性。的確，上述的新規，能夠起到對短期投機行為的抑制作用，但同時也傷害到了長期投資人的積極性。我們認為，應當對持股周期不同的投資人，有差等的減持辦法，而不是一刀切。應該盡快制定反向掛鉤的減持機制，也即在企業上市前，持有股權時間越長的，在企業上市后，可集中減持的股份比例越大，反之，則越小。

創業投資行業的呼吁

針對創投行業發展環境上遇到的問題，我希望為創投行業發展，向政府、向社會發出幾個呼吁：

第一，正確地看待創業投資活動的性質和價值，理性地看待創投投資的風險和收益，公平地對待實體經濟、創業投資機構和創新金融機構以及傳統金融之間的關系。

第二，放寬對創業投資企業注冊的限制，給予創投機構和實體經濟、傳統金融機構一樣的關懷，幫助創投機構排憂解難。

第三，放寬銀行、保險機構、社保基金、國有企業和上市公司，以及小投資人對創投機構出資的限制。此舉可在解決創投機構募資難題的同時，也可大大緩解非法集資的壓力。

第四，給予創業投資機構及其管理人員，與高新技術企業一樣的所得稅優惠政策。

第五，實質重于形式，客觀評估已在中基協備案的私募股權基金在IPO項目中的控制權和影響力，放寬“數人頭”式的投資人人數的形式審查；

第六，不忘產業政策的初心，避免吹毛求疵，合理地界定外資成分，準許所謂有外資成份的創投基金投資那些限制外資進入的企業。

第七，盡快研究辦法支持創業投資企業和創新型金融企業的資本運作及上市。

第八，完善多層次資本市場。我認為創業板應該另設一個板塊，做一些投資人資格的限制，讓一些尚未盈利的企業能夠上市，比如優秀的互聯網企業，是商業模式的問題，導致其不能很快盈利，并不是這些企業價值不高、風險高。再比如生物醫藥企業成長時間很長，現規定無法支持投融資，造成該行業與歐美相比差距太大。另外加速新三板的改革，在維持一定的投資人門檻的同時，提高新三板市場的流動性和活躍度。

第九，加速IPO的速度，通過增量改革，改善存量市場的質量。

第十，進一步完善大小非減持制度，盡快制定與持股時間反向掛鉤的減持機制，實現對價值投資的正向激勵。

多年來，創業投資以其獨有的商業模式，為我國的經濟轉型發展做出了巨大的貢獻。我們期望社會大眾能夠更加理性客觀，實事求是的認識創投行業，給予創投的更多理解，給創投行業一個更好的發展環境，讓創投行業更好的為國民經濟的發展發揮作用。

來源： 微信公眾號 500VC