這家公司年內最大的資本運作失敗了。

在停牌74天之后，華誼兄弟（300027.SZ）最終發布了一則令人意想不到的公告：終止收購英雄互娛（430127.OC）。

“太讓人驚訝了”，這是不少行業內人士聽到這一消息的第一反應。

11月24日，華誼兄弟曾發布公告宣布正在進行重大資產重組的標的公司為“英雄互娛”。時隔兩周華誼兄弟便發布了收購終止的公告，終止的原因如下：由于目標公司屬于公開掛牌公司，標的資產涉及股東眾多，公司與交易對方經過多次協商，最終未能就本次重組標的資產的整體估值和本次交易價格達成一致意見。

界面新聞采訪資深投行人士，其分析此次交易失敗最大的原因就在于估值。根據停牌前的股價計算，英雄互娛的市值已經超過150億，比一年前華誼兄弟首次收購其股份時增長了近60億。而如果華誼兄弟參考新三板上的定價，華誼兄弟顯然將付出更高的對價。一位接近市場的投行人士對界面新聞透露，英雄互娛和華誼兄弟的關系總體還是不錯的，但是收購最難談的就是估值。“價格談不攏這在收購中也比較常見，更別提電競行業最近更是火得不行，英雄互娛原有股東可能要價比150億更高。”

事實上，英雄互娛的業績也并不如表明上如此光鮮。雖然2016年半年報實現營業收入3.77億元、凈利潤實現2.17億元，但這背后也隱藏著游戲企業的通病：頻繁并購以及業績不確定性。2015年6月以及7月，其先后收購暢游云端20%及80%的股權，從而使得資產規模擴大到30億，其中產生商譽8.96億，占總資產比例高達28%。雖然公司業績近兩年始終保持增長，但是作為游戲公司而言，最為核心的游戲卻僅有《全民槍戰》、《影之刃2》等幾款屈指可數的產品。雖然年報中披露《全民槍戰》目前MAU2750萬，全年登陸18億人次，注冊用戶1.36億，月流水過億，但是查看如今iOS榜單卻并未找到該款游戲的身影。

華誼兄弟一早就投資了英雄互娛，這也是近三年華誼兄弟最大的一筆投資。2015年11月，華誼兄弟公告了19億收購英雄互娛20%的股權事項，當然投資英雄互娛也為華誼帶來了可觀的收益。數據顯示，英雄互娛2016年上半年實現營業收入3.77億元，實現凈利潤2.17億元，凈利率高達57.56%。相比華誼當期3.58億元的凈利潤，英雄互娛當期就為華誼貢獻了投資收益4129萬元，占比11.5%立下汗馬功勞。

不過財務上的收益可能是英雄互娛為華誼兄弟帶來的唯一好處了。收購帶來的所謂影游聯動，不止外行人，連公司內部的不少人都表示“摸不著頭腦”。在行業人士看來影游聯動可能更只是個概念。凱撒股份總經理吳裔敏認為，“影游聯動”這一概念在業內人士看來，或許原本就是資本市場的一個偽命題。“到目前為止游戲改編成電影，成功的案例少之又少，而IP改編成游戲，市場上也有不少失敗的案例。”米粒影業總經理張青同樣認為，游戲和電影在制作起來根本是兩回事，實踐起來相當困難。從華誼兄弟此前與英雄互娛的合作來看，主要還是停留在明星代言層面。華誼旗下賀歲片《老炮》上映，向英雄互娛及旗下《全民槍戰》授權使用《老炮兒》的素材，《全名槍戰》的首席創造官是華誼旗下陳赫。

因此即便此次收購成功，華誼取得的只是財務所得，戰略上的互動根本談不上。而且最讓人惱火的是，曾經的被投資方如今也成為了新三板上市值第一的游戲公司。“買不起了”可能是如今最真實的寫照。

不得不說，華誼此次收購的失敗又讓其陷入了所有公司發展上都會遇到的瓶頸：未來的路在何方。

華誼兄弟已經在多個行業優勢不再。這家公司的老本行電影行業，通過此前馮小剛和萬達院線的“口水戰”已經將其劣勢暴露；發行方面和光線傳媒（300251.SZ）等公司正面交鋒也未占上風。此外還有要燒錢的影視小鎮正在大舉動工。看起來，華誼兄弟正經歷著上市以來最為痛苦的時刻。

而造成這一切的元兇可能是華誼兄弟自己。

作為第一批上市的影視股，華誼兄弟當之無愧的獲得了“創業板影視第一股”的美譽。彼時，這一稱號的背后是對華誼兄弟在業內地位以及能力的肯定。

華誼兄弟的發展歷程，充斥著濃濃的“兄弟情誼”。1994年王中軍和王中磊兩兄弟創立公司伊始，主要經營的是廣告業務，隨后在1998年轉行進入到影視娛樂業。第一部電影的拍攝，就是馮小剛導演的《沒完沒了》。當時華誼兄弟身上依舊有濃濃的廣告基因，電影投資是300萬元人民幣，其中近200萬元是廣告贊助，投資得到了豐厚的回報。此后華誼兄弟利用自己在業界滾打20年的經驗先后捧紅了李冰冰、黃曉明等圈內一姐一哥，加之手握葛優、馮小剛等一線明星和導演，公司可謂是呼風喚雨。

但這一切在2014年戛然而止。當時，資本對于影視業的介入讓各路明星開始蠢蠢欲動，紛紛成立自己的工作室，而這是以“兄弟”為重心的華誼兄弟始料未及的。此外，電影圈還橫空殺出萬達院線，以及后起之秀光線傳媒，都同樣讓華誼兄弟寢食難安。

華誼兄弟面對危機，選擇的方向是并購。業內人士分析，這幾年，華誼兄弟不停地將觸角向外延伸至其他領域，使其在電影行業優勢喪失。

最近幾年，華誼兄弟有過大大小小的并購案例多達十多起，行業覆蓋電影、家庭娛樂、房地產、互聯網軟件、咨詢等多個行業。正面來看，不斷的并購為華誼帶來了不俗的回報，首先就是資產規模的增長。馮小剛導演在此前的公開信中不斷的重復華誼是家“小公司”，而事實上通過不斷的并購華誼并不小，相反還出乎意料的“大”。2014年年末華誼的總資產僅為98.19億元，凈資產僅為56.8億元。而今年公布的2016年三季報顯示，上市公司總資產為196.55億元，凈資產為101.47億元，比起兩年前已經擴大了整整一倍有余。而反觀口水戰的另一方萬達院線，一向以重資產模式示人的它卻意外的比想象中“小”了許多。截至2016年三季度，萬達院線總資產為169.23億元，比華誼的196.55億元還少了16%；萬達院線的凈資產和華誼兄弟幾乎持平，為101.47億元。通過不斷的并購，華誼兄弟的資產規模得到迅速提升，隨之而來的還有商譽、長期股權投資以及可供出售金融資產等金融資產，2016年三季報中這三項占比達到了49.21%。

來源：Wind資訊、界面新聞研究部 單位：億元

不斷并購帶來的不利方面，除了不斷上升的金融資產占比，還有逐漸下滑的業績。華誼兄弟有著和萬達院線類似的資產規模，但是利潤卻是天壤之別。截至2016年三季度，華誼兄弟的收入為21.52億元，凈利潤為7.38億元；而萬達院線的收入規模卻高達84.37億元，凈利潤也高出華誼約50%，達到了11.48億元。

來源：Wind資訊、界面新聞研究部 單位：億元

這就是華誼兄弟的問題，不停的收購，但是卻沒有產生協同效應，僅僅增加了資產規模卻沒有增長公司的核心競爭力。這家公司在不斷試錯，卻又在不斷的找尋中迷失了自己。

除了前面提到的英雄互娛，華誼兄弟其他金額較大收購的就是花10.5億元買入馮小剛的美拉傳媒，以及7.56億元拿下Angelababy等明星的持股平臺東陽浩翰。這一系列收購從時間上凸顯著“被動性”。這些收購發生在2015年年末，在藝人紛紛成立自己的工作室之際，以藝人經紀業務起家的華誼不得不在最后使用綁定的手段留住藝人。而此次綁定的藝人，并非是華誼兄弟一手捧紅的一哥一姐，更多的是類似李晨、馮紹峰、Angelababy、鄭愷等當紅明星。

此外，華誼兄弟還陸陸續續收購了其他公司，數量以及金額均不小，不過卻沒有一條明確的主線，而且收購的企業也并非業內頂尖公司，自然帶來的業績也并不盡如人意。

但就在華誼兄弟四處出擊的那段時間內，光線傳媒以及萬達院線紛紛使出渾身解數搶占市場份額。萬達院線這幾年的并購路徑相當清晰， 2015年6月斥資22.4億元收購澳洲院線企業HG控股；同月以22億元收購慕威時尚、重慶世貿等15家院線公司；2016年7月斥資18.7億元收購線上票務網站時光網。此外，在2014年前后，當時還在萬達的葉寧主要負責聯合五大發行制作公司，成立五洲電影發行，正式和華誼兄弟搶起了“飯碗”，并迅速在行業內站穩腳跟。2015年其主發的電影《煎餅俠》以11.6億元的票房奪得2015年華語電影第五的好成績；此外其發行的《滾蛋吧！腫瘤君》、《夏洛特煩惱》均以低成本取得不錯的票房。藝恩數據顯示，五洲發行以發行票房16.3億元成為上半年的民營發行公司第二名，在這份榜單上，華誼兄弟僅排名第九。

來源：藝恩咨詢、界面新聞研究部

再看華誼兄弟的另一個競爭對手光線傳媒。去年以來，光線傳媒將主要精力集中在了影視制作。這家公司投資過《美人魚》等多部成功的電影，王長田也在多個公開場合表示自己未來將堅定做電影發行的事業。2016年上半年，光線傳媒以5部電影5.6億元的成績位列民營發行公司的第三名。2016年中報顯示，當期光線傳媒實現營業收入7.22億元，同比增長74.27%；凈利潤實現5.81億元，同比增長216%。專注于影視制作的光線傳媒顯然要比華誼兄弟的“廣撒網”有效得多。

來源：公司公告、界面新聞研究部

一位長期從事影視行業分析的市場人士告訴界面新聞，華誼兄弟每年個位數的收入增長，表明了公司的發展策略和當下環境發生了錯位。“發行業務上逐漸被光線趕超，華誼的股價也反應了投資者的想法。”確實，華誼兄弟近年來的業績表現相當疲軟。今年上半年，公司凈利潤僅為3.58億元，同比下滑39.91%。2016年以來，華誼兄弟的股價已跌去41%。

近些年華誼兄弟大力宣揚的實景娛樂，也就是影視小鎮，同樣也是收效甚微。華誼兄弟并未在年報中具體披露影視小鎮投入了多少金額，但是從公司高管公開表示在蘇州主題公園中斥資過億修建蘇州河，可以推測影視小鎮的投入金額之巨。在業界，影視內容+主題樂園最為成功的模式就是迪士尼。迪士尼樂園有著經過幾十年的經典IP作為基礎并進行開發，而華誼兄弟明年7月份開園的華誼兄弟蘇州電影世界，采取的是《非誠勿擾》、《集結號》、《狄仁杰》、《太極》等四部電影元素，題材的可復制性并不大。

如果實景娛樂不成功，帶來重資產模式下的折舊等費用將進一步蠶食華誼兄弟的利潤。

臨近年末，華誼兄弟今年兩部重頭大戲之一《我不是潘金蓮》的票房很有可能定格在3.9億元。而另一部壓軸大戲《羅曼蒂克消亡史》也即將與萬達旗下傳奇影業出品的電影《長城》正面交鋒。可以預見的是，華誼兄弟將再一次吃到缺乏渠道的苦頭。

對于華誼兄弟這家成立20余年的公司，長期方向性的選擇，或許比短期的財務收益更重要。

華誼兄弟股票將于12月7日復牌，在其停牌的兩個半月內，創業板指微跌2.13%，申萬傳媒指數微跌0.39%。

【來源：界面    作者：陳菲遐】