6月24日，萬眾矚目的英國退歐公投塵埃落定，最終投票結(jié)果以51.9%的微弱優(yōu)勢敲定退歐，超投資者預(yù)期，國際資本市場巨震，英鎊跳跌10%，歐元跌4%，原油跌6%，黃金大漲5%，美元漲3%，對于此黑天鵝事件，市場有諸多疑問：

一問：脫歐公投計劃年初就已公布，公投前關(guān)于脫歐的預(yù)測言論也有很多，為何全球資本市場還是有如此大的震動？

一方面，這是歐洲近幾年所有公投的第一次改變現(xiàn)狀結(jié)果，過去05年法國荷蘭，14年蘇格蘭、15年希臘丹麥等公投結(jié)果都是維持現(xiàn)狀，雖然此前輿論熱炒退歐可能性，但是大家內(nèi)心還是認(rèn)為英國會維持現(xiàn)狀，因此脫歐獲勝其實是超預(yù)期事件。

另一方面，我們從資本市場上也可以佐證大家的預(yù)期不夠，公投前全球主要大類資產(chǎn)及匯率波動率并沒有大幅提升，提升幅度都不及去年8月與今年2月兩次全球金融市場震動時水平，表明市場對于退歐風(fēng)險并沒有充分price　in，存在明顯低估，今日黃金、英鎊的波瀾壯闊行情正是低估的結(jié)果，退歐的后續(xù)直接、間接影響將會持續(xù)發(fā)酵，這并不是簡單的區(qū)域性事件。

二問：脫歐公投結(jié)果具有多大的法律效力，脫歐就立即開始了嗎？

公投本身并沒有法律效力的，法律并不要求議會必須遵從公投結(jié)果，但會有很大的政治及民眾壓力迫使議會這么做，尤其是在公投結(jié)果很明確的情況下，不過歐洲也有過最后沒有遵循公投結(jié)果的案例，比如2015年希臘債務(wù)救助計劃及相關(guān)改革協(xié)議的公投，公投結(jié)果是不接受債權(quán)人的救助計劃，但是希臘政府迫于經(jīng)濟(jì)壓力最終還是接受了。

雖然脫歐公投已經(jīng)塵埃落定，但是脫歐還存在變數(shù)，真正的退歐起點應(yīng)該以首相卡梅倫援引里斯本條約第50條款正式向歐盟提出退歐申請為準(zhǔn)，這代表著正式退出的通知，目前英國政府還尚未表態(tài)。

三問：脫歐到底如何脫？

根據(jù)《里斯本條約》第50條規(guī)定，有退歐意向的成員國需要向歐盟提出退歐申請，隨后開始與歐盟進(jìn)行為期兩年的協(xié)商，兩年內(nèi)維持基本現(xiàn)狀，如果兩年協(xié)商不成，只有全部成員國同意才可延長談判期，否則兩年后，英國實質(zhì)性脫歐，不再享受單一市場。考慮到歐盟擔(dān)心產(chǎn)生多米諾效應(yīng)，比如德法或在談判退歐條件的時候提出苛刻條件，達(dá)成新協(xié)議的可能性比較低。

四問：兩敗俱傷有多嚴(yán)重？

歐盟一體化的真諦是要素全流動，包括資本服務(wù)的跨境流動、商品貿(mào)易往來以及人力資本的自由流動：從資本服務(wù)跨境流動角度，英國與歐盟有深層次的往來。英國凈對外直投中，歐盟占據(jù)五分之一的位置，相應(yīng)的，歐盟對外投資中，15%投向了英國，同時歐洲的主要金融離岸業(yè)務(wù)都在倫敦進(jìn)行，英國也以金融業(yè)為支柱；從商品貿(mào)易角度上來看，歐洲與英國相互之間的貿(mào)易往來頻繁，彼此相互倚重。英國最近五年一直處于貿(mào)易逆差階段，而對歐盟的貿(mào)易逆差占比已經(jīng)超過了50%，并且逐漸呈上升態(tài)勢。

這說明，英國進(jìn)口商品很多來源于歐盟其他國，而歐盟其他國家也需要通過向英國出口來促進(jìn)本國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展；從人口流動角度，各取所需。非英歐盟就業(yè)人口在2016年再創(chuàng)新高，達(dá)到215萬人，在英國整體就業(yè)人口的占比逐年提高，目前已經(jīng)高達(dá)6.8%。一方面非英歐盟就業(yè)者依賴英國較好的就業(yè)市場，一方面英國依賴歐盟提供的勞動人口支撐經(jīng)濟(jì)。因此退歐是兩敗俱傷的結(jié)果。

五問：對英國有何影響？短期明確的弊大于尚不明確的利

（一）無法享受歐盟“單一市場”福利：資本、商品、人力的流動障礙增加，且各項替代協(xié)議短期內(nèi)都無法立即達(dá)成，造成真空期，不確定性會使得私人部門投資增加與信用擴(kuò)張意愿下滑，對于經(jīng)濟(jì)增長形成明顯的阻力；

（二）沖擊其全球金融中心地位：金融業(yè)貢獻(xiàn)英國GDP近10%，倫敦是全球重要的金融交易中心之一，整個倫敦市場的交易外匯量占全球40%左右，位列第一；倫敦在國際債券市場中也占有無可爭議的地位，在國際債券票據(jù)存量中，歐元幣種發(fā)行占比高達(dá)42%，而這其中大部分都在倫敦離岸完成，全球離岸中心債券存量中，倫敦占比約60%。一旦退歐，新協(xié)議短期達(dá)不成，很多設(shè)立在倫敦的金融機(jī)構(gòu)就要搬回歐洲，對金融業(yè)打擊巨大；（三）國內(nèi)勞動力市場受到?jīng)_擊：英國本國勞動力人口占比從09年一直下滑，但英國就業(yè)人口中來自歐盟人數(shù)連年增長，2016年高達(dá)216萬，占比總就業(yè)6.8%，因此英國相當(dāng)依賴歐盟工作人口支撐經(jīng)濟(jì)。

六問：這一次脫歐后果和1992年英鎊脫鉤馬克相比如何？影響更廣，后果更嚴(yán)重。

1992年是“德國馬克強(qiáng)+英國英鎊弱”，由于脫鉤的是弱勢單個國家英鎊，且是被動脫鉤，風(fēng)險集聚在英國內(nèi)部，英鎊兩周之內(nèi)貶值15%，但黃金及歐洲主要股指并未發(fā)生明顯震動，擴(kuò)散效應(yīng)有限。

這一次是“英國較好+歐盟其余較弱”，由于目前主動脫歐的是強(qiáng)勢英國，并且是主動脫歐，對于英國而言短期不確定性之“弊”一定大于尚不明確的“利”（如退歐后獲得更為自由的貿(mào)易環(huán)境，不用為歐盟繼續(xù)負(fù)擔(dān)等），并且會立即引發(fā)對于整個歐盟經(jīng)濟(jì)不確定性的恐慌，兩敗俱傷，疊加當(dāng)下全球經(jīng)濟(jì)萎靡及風(fēng)險偏好脆弱，情緒蔓延將無法準(zhǔn)確估量，流動性趨緊，需高度警惕后續(xù)風(fēng)險。

七問：對全球經(jīng)濟(jì)、大類資產(chǎn)及主要國家貨幣政策有何影響？從整體大類資產(chǎn)來看，退歐引發(fā)全球投資者風(fēng)險偏好下滑，整體利好美元、黃金、日元等避險資產(chǎn)，利空股票、新興市場貨幣、原油等風(fēng)險資產(chǎn)，由于脫歐短期內(nèi)兩敗俱傷，利空英鎊、歐元。

從全球經(jīng)濟(jì)來看，受退歐影響，各大機(jī)構(gòu)紛紛預(yù)測英國及全球經(jīng)濟(jì)增長將受到拖累。IMF預(yù)測，2019年英國GDP增速將會下滑-1.5%，如果情境惡劣，2017年英國就將陷入衰退，2019年GDP增速比留歐要低5.5%。OECD預(yù)測2020年英國GDP增速將比留歐下滑3.3%，2018年歐洲GDP受退歐影響下滑1%。

從主要國家貨幣政策來看，退歐成真，全球資產(chǎn)巨震，風(fēng)險偏好下滑，流動性趨緊，各國央行以寬松為主，緊縮都將推遲，各國央行應(yīng)該已經(jīng)為此做好流動性準(zhǔn)備與應(yīng)急安排。美聯(lián)儲來看，歐元英鎊大跌+避險情緒推升美元走強(qiáng)，加息年內(nèi)大概率缺席；日央行來看，過去三個月未加碼寬松+避險情緒推升日元走強(qiáng)，日央行或直接干預(yù)匯市抑制日元走強(qiáng)，7月大概率加碼寬松；歐央行來看，寬松之路難回頭，深陷泥潭。對原油價格有何影響？一方面美元升值的情況下，由于計價因素會直接打壓原油價格，另一方面退歐經(jīng)濟(jì)沖擊造成全球需求下滑，再次，避險情緒高漲將會對風(fēng)險資產(chǎn)整體施壓，因此原油價格下行壓力較大。

八問：對人民幣匯率如何影響？

目前央行中間價采取“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的形成機(jī)制，通過收盤匯率反映市場供求，同時參考一籃子貨幣匯率進(jìn)行調(diào)節(jié)，已經(jīng)形成了“CFETS與中間價”兩條腿走路的匯率形成邏輯。以變動公式“人民幣CFETS指數(shù)變動≈人民幣兌美元中間價變動+美元指數(shù)變動-0.36×美元兌歐元匯率變動-0.08×美元兌英鎊匯率變動”為基礎(chǔ)，按照不同情境的壓力測試來看，相對較優(yōu)情境，英鎊歐元同跌10%，美元指數(shù)升至99,如果CFETS不變，貶值壓力全由中間價承擔(dān)，人民幣中間價理論最大貶值壓力為跌-2.53%至6.74%；相對較差情境，英鎊歐元同跌30%，美元指數(shù)升至114，如果CFETS不變，人民幣中間價理論最大貶值壓力為跌-7.5%至7.0%。但考慮到現(xiàn)在是CFETS與中間價兩條腿走路的匯率邏輯，央行可以通過CFETS小幅升值來分擔(dān)中間價貶值壓力，兩條腿承壓性更好。

（作者系民生證券副總裁、研究院院長，經(jīng)濟(jì)觀察報首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

【來源：經(jīng)濟(jì)觀察報    作者：管清友】