初遇、拒絕、談判、破裂、示好。阿里巴巴采用合伙人制度在香港上市，似乎又出現了一絲希望。兩邊透過公開信和媒體的互相博弈有了實質性的結果。

今天香港證券交易所的發言人回應：港交所確實在例行的政策會議上討論了“就不同股權結構咨詢市場的議題”。這是首次香港交易所確認有過類似討論，也意味著阿里巴巴香港上市，這場跨度達6個月的攻防戰進入了一個新階段：短兵相接結束，漫長對峙開始。

熟悉香港法律的律師指出，首先上市科會向香港獨立的上市委員會匯報研究結果，再由上市委員會決定是不是要展開咨詢。這個過程將會很漫長，最早也要在明年啟動。

阿里巴巴從來沒有完全放棄香港。10月25日和26日兩天，董事局主席馬云、首席執行官陸兆禧、首席風險官邵曉峰、首席戰略官曾鳴、首席市場官王帥等掌握戰略的阿里巴巴集團最高層們，在杭州舉行了連續兩天的媒體溝通會，就曠日持久的阿里巴巴香港IPO事宜，與香港媒體對話，連此前因馬云政治評論和阿里公開對抗《南華早報》也獲得了邀請。

在浙商圈投資的的太極禪院里，馬云亮出了合伙人制的底線：CEO（行政總裁）必須從阿里巴巴合伙人中挑選。“誰不接受CEO是合伙人，我們就不上市。”

馬云說，董事會控制五席是一種保障方法，可以商討，但CEO是合伙人這點不能變，“這和香港特首一定是香港人，美國總統一定要是美國人道理一樣。”

這一底線也得到了陸兆禧的確認，陸兆禧表示，“不要求董事局董事全部由自己人選出，只要求CEO一定要在公司工作五年，能夠延續阿里文化，就是這一點。”

阿里巴巴內部人士表示，集團正計劃擴張合伙人隊伍，設立候選的梯隊，從目前的28人可能最終擴張到曾鳴所說的“300人”。這將成為阿里巴巴CEO的候選人池。

阿里巴巴展示實力：年交易額1.6萬億 集團財務處于歷史最強

在和香港媒體談IPO問題之前，阿里巴巴高管列舉漂亮的各種數字，展示這家中國最大電子商務集團的實力，陸兆禧稱，2013年至今，阿里巴巴旗下天貓和淘寶的交易額已經超過1.1萬億，與去年全年持平，全年預計將達到1.5-1.6萬億。被看做阿里巴巴電商王國“閱兵式”的雙十一促銷，今年交易額將被控制在300億左右。集團最近力推的“來往”，日增長率達到了140%。

有坊間傳聞，阿里巴巴一筆巨額貸款將于明年第一季到期，所以急于上市籌資。但陸兆禧否認：“集團財務狀況處于歷史上最強。”；首席市場官王帥稱，2012年度而言，集團私人融資就已達170億美元，金額高過大多數全球發行的IPO；首席風險官邵曉峰說，我們從來沒有主動找過納斯達克，是納斯達克主動來找我們。阿里高層正向全球媒體釋放信號：阿里巴巴正處于鼎盛時期，IPO不過是錦上添花。

第二天，馬云則展現了他聞名遐邇的“話術”，他不承認阿里在玩“欲擒故縱”伎倆，“沒時間玩游戲”，然后針對最終上市地選擇的問題，他給出了否定的回答：“如果你問我們是不是還在看香港市場，我的回答是不。

但熱衷太極拳的這位中國富豪同時又開啟一扇時間窗口：阿里巴巴今年不會上市。他相信，香港市場消化合伙人制度只是時間問題，更正面評價港交所行政總裁李小加的最新表態。馬云認為，香港確實不該為阿里巴巴破例，而是應該重新審視上市制度。

馬云一面向香港繼續施壓——這是你們最后的機會了。他稱，自己其實屬意在 A股上市，但是現在不現實：“中國人喜歡榮歸故里，咱近一點也行，把親戚都拉到老遠去也不太好。”（中國證監會表示從未收到阿里巴巴上市申請）。馬云宣稱：如果阿里再回到大中華地區上市，一定不會在選擇香港。上市技術問題已經和積極主動的美國方面接觸過，取得了巨大的進展，而且不怕美國訴訟，"怕訴訟就別說上市“。

馬云又一面向香港示好，他告訴記者們，集團內部多數傾向赴美上市，香港不了解淘寶等業務，而他自己則喜歡香港，加入優才計劃，已經在香港買房，準備安度晚年。“自以為了解香港，以為上市不會太復雜”。

在馬云各種信號的表態之外，阿里巴巴集團更加強調的是和香港媒體的溝通不暢通，陸兆禧表示，我們低估了上市溝通的復雜程度。高級管理層們將上市受阻歸結為沒有能夠很好地解釋合伙人制度，造成了誤解。

香港沒有誤解：“合伙人制度比AB股更糟”

香港媒體誤解了阿里巴巴的合伙人制度？顯然沒有。阿里巴巴在香港上市初期，一直被傳聞將使用“AB股制度”，由于香港長期奉行的“同股同權”原則，港交所多次暗示，不會接受雙重股權。此后，阿里巴巴強調從沒想過用雙重股權，而是一直堅持合伙人制度。

然而在華文媒體中第一個披露阿里巴巴希望用合伙人制度上市的，恰恰是《香港經濟日報》。8月22日這家報紙報道，阿里巴巴將不會采用雙重股權結構，而是使用“合伙人制度”上市，詳細解釋了阿里巴巴的合伙人制度：由28名高級管理人員組成的合伙人會，將擁有董事會多數成員的提名權，被提名者要通過股東大會表決。

這項制度旋即引起香港投資界嘩然：在香港股市上，只有港交所(0388)本身在特殊法律的保護下，限制股東大會選舉董事的權力，以此保證香港政府控制港交所。一位香港律師表示，港交所根本沒有權力為阿里巴巴開這個先例，需要提交上市委員會和證監會。

如果允許，是管治的倒退——許多香港財經人士對阿里巴巴合伙人的態度，可以由香港證監會非執行董事黃天佑的立場管窺一二。9月初，正值市場熱傳，香港證監會開董事會討論阿里巴巴的合伙人制度，黃天佑公開表態，“合伙人建議比AB股更差，使股東無法透過提名或罷免合伙人行使本身權利，形式比家族企業更差。”

公共專業聯盟財經政策發言人甄文星認為，經過當年雷曼事件后，證監會已不敢輕易作出任何特批，“馬云合伙人制度等同提名選特首委員會，如果日后阿里巴巴管理層管理不善，其他股東根本無能力換管理層。”

香港著名的獨立股評人David Webb一直是反對給予阿里巴巴任何特權的急先鋒，他告訴《福布斯》，多位和他交流過的香港高層人士都反對阿里巴巴的特殊條款。“阿里想同時要兩個世界里最好的東西，他們既想要美國式雙重股權結構帶來的最大控制，又想在香港上市，避免美國的集體訴訟。”

港交所退讓：漫長的博弈

盡管一片反對給予特權之聲，但本身是一家上市企業的香港交易所，多次流露過歡迎阿里巴巴來港上市，從而力爭成為2013年IPO金額最大交易所的意愿。接近港交所的人士透露，在9月份李小加“夢談”的文章前后，港交所的上市科曾經和阿里巴巴多次接觸，提出一個妥協方案：允許合伙人制度上市，但為了維持同股同權，限制阿里巴巴合伙人提名董事的次數。

這個妥協方案在李小加最新的長信中被公開：“（創始人）的提名權在股東大會否決一至兩次后即永久消失，同時，當其他股東與創始人在根本利益上有重大沖突時，其他股東可以通過一兩次否決就收回這一特權。”

但方案最終沒有產生任何結果，9月25日，阿里巴巴和港交所談判破裂，將轉而尋求美國上市的消息，通過中文和英文媒體傳向全世界。

李小加的提議，實際上是香港交易所能夠給予的最大退讓——“在合伙人權限上加一個糾錯能力和有效期限。”一方面保證了股東的同股同權的框架，然后在董事會章程上加上一個特殊條款實現阿里的要求。阿里合伙人如果有更大權限，就違反了香港公司法和證券法的強制性規定，需要牽涉法律修訂，也不是李小加能夠決定的。

這個方案和李小加第二次發言盡管退讓，顯然還是動搖了馬云所堅持的底線：保證CEO是阿里巴巴合伙人。

港交所如果要繼續推進此事，改變上市制度，必須要走一個耗時極長的公眾咨詢流程。今天港交所例會的討論只是第一步：法律人士指出，香港的公眾咨詢以“速度慢”著稱，如果涉及修訂現行上市條例，那會耗時更多。港交所能不能在阿里巴巴2015年上市期限之前完成這項修訂很成問題。

在這里需要取得支持的對象，包括代表港府的香港財庫局，在立法會負責金融交易的議員，以及香港證監會。David Webb說，他知道現在有很多壓力希望香港退讓，很可能在香港內部也有力量施壓，但他認為香港不會退讓。而這件事情的最終決定權，掌握在香港證監會手中。

合伙人之辯：什么樣的制度最佳，不妨讓投資者決定

馬云表示愿意前往香港，就上市制度創新問題討論，并表示“不在乎阿里是不是在香港上市，但香港要因為阿里巴巴這件事情而反思”，李小加也督促香港思考，對于創新型、新經濟公司應該適用那種制度？

關于股權、代理人和職業經理人的爭論，從資本主義和公司制誕生最初就沒有停止過，1776年亞當·斯密在《國富論》中寫道，“讓經理人管理股東財產，會產生疏忽、懶惰，為自己利益而不是為股東利益考慮的弊端。很難期望他們帶著同樣焦慮的警惕心來關心他人的資金。”

阿里巴巴的問題是和亞當斯密難題相反——互聯網公司往往經歷多次融資，創始人和管理層成為小股東，這種時候，阿里巴巴集團主張，作為一家零售額占中國大陸零售額5%，影響1000萬人的“社會企業”，應該保證公司文化的傳承和延續，也就是讓“懂得阿里巴巴文化的人”掌握管理權。

阿里巴巴時常提出的例子，是雅虎17年8次換CEO和蘋果公司在創始人離去之后的衰落，阿里巴巴不愿意重蹈他們的覆轍。阿里巴巴把合伙人制度看做保證公司昌盛102年，去除“大公司病”的命脈，一位阿里巴巴合伙人告訴《福布斯》：“世界上能夠延綿長久的機構，是教會：延續千年而不倒。是麥肯錫這樣的咨詢公司：在全球采取合伙人制度；是現代美國軍隊：去中心化，在戰斗中由各個前線作戰單位發出決策，總部提供支援。這些機構雖然有首領，但是都采取一種不同于常見公司的治理方式。”

但David Webb則反唇相譏，稱阿里巴巴倒因為果。雅虎頻繁換CEO恰恰是因為表現不好，而不是因為CEO更迭而導致糟糕表現，他認為有外部股東質疑的公司更加健康，從長期看，美國那些不采用雙重股權的公司，表現也會更好。

David的有力論據，是同為中國互聯網公司，卻作香港股市模范生的騰訊。騰訊上市近十年，股價上漲百倍，創始人馬化騰及團隊和馬云類似，只占據10%左右的股份，大股東是南非傳媒集團Naspers，但將近十年以來，不僅沒有發生過如同阿里這樣的爭斗，Naspers更表示永遠不會賣股份，安靜的以非執行董事身份落座。在David看來，只要馬云持續維股東創造價值，就不用擔憂，阿里巴巴憑什么要被給予特權？他稱之為“共產黨思維”。

香港股市在經歷1988年的危機和聯交所主席被捕的丑聞后，空前加強了保護公眾利益，中小股東的監管文化，是現代商業契約的忠誠捍衛者。而阿里巴巴崇尚的”江湖文化“和”社會企業“，兩者沖撞在所難免。

出人意料，張開雙臂歡迎阿里巴巴的是美國市場。納斯達克交易所和紐交所認可合伙人制，歡迎阿里巴巴上市背后，是更原教旨的自由主義精神：“買者自負，讓市場去決定”。

哥倫比亞大學納斯達克講席教授Merritt B. Fox告訴記者，納斯達克市場的設置足夠靈活，可以容納任何實驗。他指出，阿里巴巴的合伙人制度確實值得擔憂，對公眾股東是風險，可能毀滅公司價值，“但沒有證據表明雙重股權的公司股價表現會差，2004年谷歌首創雙重股權后，大量科技公司跟隨。”

對于淘寶假貨問題，Fox教授則說需要搞清楚阿里巴巴內部人員在假貨問題上是否參與，才能判斷對美國投資者的影響。

“投資者知道自己走進了什么情況，他們會做出明智的決定。”另一位哥倫比亞大學法學教授Jeffrey N. Gordon表示，“再說，投資者還受到公司法的保護。”

“合伙人制度不見得是壞的，投資者完全可以因為合伙人制度，對股價打折，付更少的錢，創始人要保證公司連續性，謀求掌控公司是有道理的，但是要保證他們使用權力被完整的記錄。我們應該讓市場來處理投資者和創始人之間的事。”