北京時(shí)間10月24日晚間消息，阿里巴巴上市地點(diǎn)懸而未決，香港證券交易所(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“港交所”)行政總裁李小加今天發(fā)表了名為《夢(mèng)談之后 路在何方——股權(quán)結(jié)構(gòu)八問(wèn)八答》的文章。文中，他指出“創(chuàng)新型”科技公司在好的制度設(shè)計(jì)下，控制權(quán)與公共股東利益可以調(diào)和。同時(shí)，他以Facebook、谷歌、蘋(píng)果等公司舉例，說(shuō)明創(chuàng)始人對(duì)于“創(chuàng)新型”科技公司的重要性。

以下為文章原文：

自上次我在博客中“夢(mèng)談”投資者保障以來(lái)，市場(chǎng)上出現(xiàn)了更多關(guān)于上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的討論，這是好事。不過(guò)，我們不能只停留在回味夢(mèng)中的聲音，在現(xiàn)實(shí)中更需要勇于直面問(wèn)題，共同擔(dān)當(dāng)起“答桉先生”的角色。今天，我想在此嘗試回答市場(chǎng)熱議的一些問(wèn)題，分享一下我對(duì)于投資者保障與股權(quán)結(jié)構(gòu)的看法。為了避免不必要的誤會(huì)，以下僅代表我個(gè)人的觀點(diǎn)。

一問(wèn)：關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資者保障的討論似乎已經(jīng)告一段落，你為什么又舊事重提？

答：在前一陣子的激烈論戰(zhàn)中，各方都暢快淋漓地表達(dá)了自己的意見(jiàn)。有一些朋友獲得了精神勝利的愉悅，感覺(jué)很爽；也有一些朋友感到失望與惋惜。但問(wèn)題是，大家都在自說(shuō)自話，并不一定有認(rèn)真傾聽(tīng)和分析對(duì)方的發(fā)言，也沒(méi)有足夠的努力在這么多不同的聲音中尋求共識(shí)。

面對(duì)香港金融業(yè)究竟應(yīng)該如何迎接新經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的歷史機(jī)遇這一重大問(wèn)題，我們?nèi)詻](méi)有答桉。在下一波新經(jīng)濟(jì)浪潮中，中國(guó)創(chuàng)新型公司將佔(zhàn)據(jù)相當(dāng)大的比重。對(duì)于香港而言，丟掉一兩家上市公司可能不是什么大事，但丟掉整整一代創(chuàng)新型科技公司就是一件大事，而未經(jīng)認(rèn)真論證和諮詢(xún)就錯(cuò)失了這一代新經(jīng)濟(jì)公司更是一大遺憾。

在我看來(lái)，這個(gè)問(wèn)題關(guān)乎香港的公眾利益，并且已經(jīng)迫在眉睫，不容逃避。這需要我們有承擔(dān)、有勇氣去進(jìn)一步尋找答桉，否則，就白白浪費(fèi)了一個(gè)為香港市場(chǎng)規(guī)劃未來(lái)的重大機(jī)遇。因此，我決定在此率先說(shuō)出我的拙見(jiàn)，希望拋磚引玉，引發(fā)更多有識(shí)之士對(duì)于這一問(wèn)題理性和智慧的探討，為香港找到一個(gè)最好的答桉。

二問(wèn)：創(chuàng)新型公司與傳統(tǒng)公司有什么不同，為什么它們值得投資者在公司治理機(jī)制上給予新的思考？

答：創(chuàng)新型公司與傳統(tǒng)公司最大的不同在于，它取得成功的關(guān)鍵不是靠資本、資產(chǎn)或政策，而是靠創(chuàng)始人獨(dú)特的夢(mèng)想和遠(yuǎn)見(jiàn)。回顧這些創(chuàng)新型公司的成長(zhǎng)史，我們不難發(fā)現(xiàn)，每一個(gè)偉大的商業(yè)計(jì)劃最初都起源于創(chuàng)始人一個(gè)偉大的夢(mèng)想。蘋(píng)果公司的成功起源于喬布斯發(fā)明一臺(tái)改變世界的個(gè)人電腦的夢(mèng)想，F(xiàn)acebook的成功源于扎克伯格希望以互聯(lián)網(wǎng)改變?nèi)藗兘涣鞣绞降膲?mèng)想，谷歌的成功源于佩奇和布林想要通過(guò)鏈接把整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)下載下來(lái)的夢(mèng)想。這些創(chuàng)始人的偉大夢(mèng)想和創(chuàng)意成就了創(chuàng)新型公司，也成為了它們最重要的核心資產(chǎn)。毫無(wú)疑問(wèn)，對(duì)于這類(lèi)公司而言，創(chuàng)始人應(yīng)該比任何人更珍惜他們自己的“孩子”、更在意公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展，也恰恰因此，眾多投資者鍾情于這樣的公司。

創(chuàng)新型公司還有一個(gè)重要的共同特點(diǎn)，就是它們的創(chuàng)始人創(chuàng)業(yè)時(shí)都沒(méi)什么錢(qián)，必須向天使投資人、創(chuàng)投、私募基金等融資來(lái)實(shí)現(xiàn)自己的夢(mèng)想，這就使得他們?cè)诠局械墓蓹?quán)不斷被稀釋?zhuān)灰坏┕旧鲜校麄兊墓蓹?quán)將進(jìn)一步下降、作為公司發(fā)展方向掌舵人的地位將面臨威脅。在公司的長(zhǎng)期利益和短期利益發(fā)生沖突時(shí)，他們甚至可能會(huì)被輕易地逐出董事會(huì)。

為了鼓勵(lì)創(chuàng)新，為了保護(hù)這些創(chuàng)新型公司的核心與持久競(jìng)爭(zhēng)力，國(guó)際領(lǐng)先的市場(chǎng)和很多機(jī)構(gòu)投資者在這方面已經(jīng)有了新的思考與平衡，他們認(rèn)為給予創(chuàng)始人一定的空間與機(jī)會(huì)掌舵，有利于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，也是保護(hù)公眾投資者利益的一項(xiàng)重要內(nèi)容。

三問(wèn)：給予創(chuàng)新型公司創(chuàng)始人一定的控制權(quán)與保護(hù)公共股東利益是不是一對(duì)不可調(diào)和的矛盾？

答：在一個(gè)好的制度設(shè)計(jì)下，它們并非不可調(diào)和。制度設(shè)計(jì)的關(guān)鍵在于創(chuàng)始人的控制權(quán)大小必須與市場(chǎng)的制衡和糾錯(cuò)機(jī)制相匹配，以減少創(chuàng)始人因錯(cuò)誤決策或?yàn)E權(quán)對(duì)公司和其它股東帶來(lái)的損失。偉大的創(chuàng)始人是可以創(chuàng)造出偉大的公司，但權(quán)力不受約束的創(chuàng)始人也可以讓偉大的公司轟然倒下。因此，制衡與糾錯(cuò)機(jī)制必不可少，一個(gè)市場(chǎng)中制衡與糾錯(cuò)機(jī)制越強(qiáng)大，給創(chuàng)始人的控制權(quán)就可以越大，反之亦然。

四問(wèn)：在維持現(xiàn)狀與雙層股權(quán)這兩個(gè)極端之間，是否還有其他的可能性？

答：對(duì)于這一問(wèn)題，市場(chǎng)意見(jiàn)紛紜，提出的建議也很多，從最簡(jiǎn)單的堅(jiān)持同股同權(quán)到最極端的雙層股權(quán)都有。

最簡(jiǎn)單的可能是維持現(xiàn)狀，不給予創(chuàng)始人對(duì)于公司控制權(quán)任何形式的特殊權(quán)力，但這不無(wú)代價(jià)。若要選擇這個(gè)選項(xiàng)，香港可以保持傳統(tǒng)公司治理機(jī)制的純潔與簡(jiǎn)單，可以輕易佔(zhàn)領(lǐng)道德高地，但是也可能意味著香港主動(dòng)放棄了一大批引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)潮流的創(chuàng)新型公司，從而失去我們市場(chǎng)未來(lái)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

而與維持現(xiàn)狀相對(duì)，另一個(gè)極端是允許上市公司發(fā)行附有不同投票權(quán)的雙類(lèi)或多類(lèi)股票(即創(chuàng)始人所持股票的投票權(quán)高于普通公眾股票的投票權(quán))。這類(lèi)制度在美國(guó)及歐洲很多海外市場(chǎng)運(yùn)行多年，F(xiàn)acebook和谷歌等大型IT公司均採(cǎi)用這種多層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市。

不過(guò)，香港如果要引入這一制度恐怕將會(huì)引發(fā)爭(zhēng)議。支持者認(rèn)為香港應(yīng)向以披露為主的成熟市場(chǎng)大步進(jìn)發(fā)，讓市場(chǎng)和投資者自由決定，而反對(duì)者則認(rèn)為這是香港在倒退，因?yàn)橄愀酆秃Ｍ馐袌?chǎng)區(qū)別巨大，香港中小投資者無(wú)法與強(qiáng)勢(shì)的大股東有效抗衡。

這兩個(gè)極端之間其實(shí)有很多不同的可能性，但最具代表性的分水嶺在于是否給予創(chuàng)始人多數(shù)董事提名權(quán)。

分水嶺的一邊可能是允許創(chuàng)始人或團(tuán)隊(duì)有權(quán)提名董事會(huì)中的少數(shù)(例如7席中的3席、9席中的4席等等)，并對(duì)高管之任命有一定的影響力。支持者認(rèn)為這種安排不會(huì)對(duì)現(xiàn)有同股同權(quán)制度造成任何實(shí)質(zhì)改變，同時(shí)可以在制度上使創(chuàng)始人對(duì)公司保持重要的影響力，不用顧慮隨時(shí)會(huì)被強(qiáng)勢(shì)股東聯(lián)合踢出董事會(huì)。這一安排贏得共識(shí)的關(guān)鍵在于如何確立創(chuàng)始股東對(duì)高管任命(特別是行政總裁)的影響力，這需要監(jiān)管者設(shè)計(jì)出精巧的制度安排，既保障創(chuàng)始人及團(tuán)隊(duì)掌舵公司的穩(wěn)定性，又不對(duì)同股同權(quán)的基本原則產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性沖擊。

分水嶺的另一邊是讓創(chuàng)始人或團(tuán)隊(duì)可以提名董事會(huì)多數(shù)董事，但股東大會(huì)可以否決創(chuàng)始人的提名；除此之外，所有股份同股同權(quán)。支持者認(rèn)為這樣的機(jī)制可以使創(chuàng)始人通過(guò)對(duì)多數(shù)董事的提名，實(shí)現(xiàn)對(duì)公司一定的控制，但反對(duì)者認(rèn)為這可以使創(chuàng)始人以很低的成本實(shí)現(xiàn)對(duì)董事會(huì)乃至整個(gè)公司的有效控制。

有可能讓正反兩方達(dá)成共識(shí)的關(guān)鍵是這一提名制度的糾錯(cuò)能力與有效期限。如果創(chuàng)始人的提名屢次被股東否決仍能繼續(xù)提名，那這種控制權(quán)就可能已造成實(shí)際的同股不同權(quán)；如果這種提名權(quán)在股東大會(huì)否決一至兩次后即永久消失，這就會(huì)使創(chuàng)始人極其認(rèn)真嚴(yán)肅考慮提名以求得股東支持。同時(shí)，當(dāng)其他股東與創(chuàng)始人在根本利益上有重大沖突時(shí)，其他股東可以通過(guò)一、兩次否決就收回這一特權(quán)，這樣的安排可以大幅降低該制度可能被濫用而引發(fā)的爭(zhēng)議。

五問(wèn)：如果市場(chǎng)達(dá)成共識(shí)要對(duì)現(xiàn)有制度做出一些改變，我們應(yīng)該如何確保程序公義？

答：如果選擇維持現(xiàn)狀，我希望是經(jīng)過(guò)仔細(xì)論證和綜合考慮后作出的主動(dòng)選擇，而不是因?yàn)榍趬毫Α峙聽(tīng)?zhēng)議或者懶于作為的后果，因?yàn)檫@關(guān)乎香港的未來(lái)。

如果我們考慮修訂上市政策及規(guī)則，則應(yīng)該根據(jù)修訂幅度的大小選擇相應(yīng)的審慎程序來(lái)推進(jìn)。輕微的改動(dòng)也許只需監(jiān)管機(jī)構(gòu)行使酌情權(quán)；而稍大的變化則需要事先向業(yè)內(nèi)人士進(jìn)行一些“軟諮詢(xún)”(Soft Consultation)使決策更周全；更大的改革則必須經(jīng)過(guò)全面市場(chǎng)諮詢(xún)，有些甚至需要經(jīng)過(guò)立法程序。

當(dāng)然，現(xiàn)實(shí)中需要討論的情況可能比這些更複雜，需要具體情況仔細(xì)分析。簡(jiǎn)言之，無(wú)論做出任何選擇，我們都必須經(jīng)過(guò)審慎客觀的程序，體現(xiàn)法制尊嚴(yán)和程序正義。

六問(wèn)：現(xiàn)在熱議的“合伙人制度”是不是一種可行的上市方式？

答：老實(shí)說(shuō)，我不明白這個(gè)問(wèn)題與我們討論的上市公司股權(quán)治理機(jī)制有什么必然的邏輯關(guān)係。

傳統(tǒng)意義上的“合伙制”與公司制是兩種完全不同的公司治理機(jī)制，很難想像如何將它們?nèi)嘣谝黄穑?/p>

合伙制是一人一票、合伙人之間通過(guò)合同相互制約；而公司制則是一股一票、股東之間通過(guò)公司章程、公司法等“標(biāo)準(zhǔn)契約”來(lái)定義權(quán)利與義務(wù)；

合伙人這個(gè)集體是由合伙人之間的合同約束，誰(shuí)進(jìn)誰(shuí)出由合伙人達(dá)成共識(shí)而決定，由此來(lái)體現(xiàn)合伙人公司的價(jià)值傳承等等；而公司制下股權(quán)依出資比例而定，股東之間的關(guān)係是依靠“標(biāo)準(zhǔn)契約”來(lái)規(guī)范，股東通過(guò)在市場(chǎng)上買(mǎi)賣(mài)自由進(jìn)出。可以說(shuō)，前者是人治，后者是法治。

上市公司只能是採(cǎi)用以股權(quán)為基礎(chǔ)的公司治理機(jī)制，監(jiān)管者不會(huì)也無(wú)法在上市公司制度層面將這不可相容的“水”和“油”揉在一起。

在上市公司治理機(jī)制下，監(jiān)管者只關(guān)注股東、董事和管理層這三類(lèi)人群之間的權(quán)力與責(zé)任關(guān)係，是否屬合伙人與此無(wú)關(guān)。當(dāng)然，部分股東、董事或管理層可以自行組織合伙人公司或其他團(tuán)體來(lái)維護(hù)共同追求的某種特定價(jià)值觀和管理理念，但這并不是上市公司監(jiān)管者的關(guān)注點(diǎn)。當(dāng)這樣的組織形式對(duì)上市公司運(yùn)作產(chǎn)生影響時(shí)，監(jiān)管者會(huì)要求適當(dāng)披露。

七問(wèn)：如果市場(chǎng)同意要為創(chuàng)新型公司來(lái)港上市做出一些規(guī)則修訂，我們應(yīng)對(duì)適用于什么申請(qǐng)人做出怎樣的限制？

答：假如市場(chǎng)同意給予某些創(chuàng)新型公司的創(chuàng)始股東一些特殊權(quán)利，這些權(quán)利也應(yīng)該僅適用于有限的情況。

例如：這家公司必須是代表新經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)新型公司，因?yàn)檫@是整個(gè)討論的出發(fā)點(diǎn)，這一制度“例外”并不是為其他傳統(tǒng)公司設(shè)計(jì)的；當(dāng)然，亦有需要對(duì)何為“新經(jīng)濟(jì)”、“創(chuàng)新型公司”下一個(gè)更準(zhǔn)確的定義；

獲得此類(lèi)有限權(quán)利的必須是創(chuàng)始人或創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)，因?yàn)檫@也是討論的出發(fā)點(diǎn)，這一制度“例外”不應(yīng)該被隨意轉(zhuǎn)讓或繼承；

創(chuàng)始人必須是股東并持有一定股權(quán)，因?yàn)橛懻摰幕A(chǔ)是股東的權(quán)利，要保證創(chuàng)始人與股東利益的整體和長(zhǎng)期一致性；一旦創(chuàng)始人或創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)手中的股份降到一定水平下，這一制度“例外”也應(yīng)自動(dòng)失效。

此外，還可以考慮施加最小市值或流通量等條件，以確保這些公司中有相當(dāng)數(shù)量的成熟機(jī)構(gòu)投資者來(lái)監(jiān)督這些特殊權(quán)利不會(huì)被濫用。類(lèi)似這樣的限制方桉還可以有很多，但總而言之，不是所有公司、所有人都能享受特殊權(quán)利。

這里值得一提的是，“合伙人制度”本身是否可以是一個(gè)條件呢？如前所述，“合伙人制度”是公司自身激勵(lì)人才、留住人才和追求特定價(jià)值觀的管理制度，市場(chǎng)監(jiān)管者毋須評(píng)論其優(yōu)劣，但它不應(yīng)與公司的股權(quán)制度溷為一談。如果“合伙人”符合開(kāi)列的條件，例如他們是創(chuàng)新公司創(chuàng)始人或團(tuán)隊(duì)，并且是持有一定股份的股東，那么就可以被考慮，否則就不行，這與申請(qǐng)人是否採(cǎi)用“合伙人制度”并無(wú)必然關(guān)係。

八問(wèn)：作為香港交易所(16.11, 0.00, 0.00%)集團(tuán)的行政總裁，你上次發(fā)表的言論已經(jīng)招致一些非議，認(rèn)為你有為香港交易所謀私利之嫌，甚至有人認(rèn)為你在為個(gè)別公司上市開(kāi)道，此次你再發(fā)網(wǎng)志不怕引火燒身？

答：我不害怕，因?yàn)榘l(fā)表這篇網(wǎng)志之目的正是為了香港的公眾利益，這一公眾利益遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了某一家公司是否來(lái)香港上市。

何謂公眾利益？在我看來(lái)，它首先包括崇揚(yáng)法治精神、捍衛(wèi)程序正義、維護(hù)市場(chǎng)的公平、公正、公開(kāi)與秩序；同時(shí)，公眾利益也應(yīng)該包括發(fā)展市場(chǎng)、確保香港作為國(guó)際金融中心的長(zhǎng)期核心競(jìng)爭(zhēng)力。一個(gè)心懷公眾利益的市場(chǎng)營(yíng)運(yùn)者和監(jiān)管者，必須綜合考慮其職責(zé)與目標(biāo)，充分聽(tīng)取市場(chǎng)各方意見(jiàn)，并找出最有效的方桉，最大程度實(shí)現(xiàn)全市場(chǎng)的共贏。

同時(shí)，我也相信，一場(chǎng)有智慧的討論會(huì)聚焦于問(wèn)題的實(shí)質(zhì)和觀點(diǎn)的論據(jù)，而不會(huì)拘泥于討論者的身份和地位，更不會(huì)以揣測(cè)討論者意圖來(lái)逃避這個(gè)影響香港長(zhǎng)期核心競(jìng)爭(zhēng)力的問(wèn)題。

最后，我想說(shuō)，以上回答僅代表我的個(gè)人意見(jiàn)，我并非以上市委員會(huì)委員的身份在此發(fā)言，既不代表香港交易所董事會(huì)的意見(jiàn)，更不代表上市委員會(huì)的意見(jiàn)。在這個(gè)問(wèn)題上是否進(jìn)行公開(kāi)諮詢(xún)、如何諮詢(xún)、何時(shí)諮詢(xún)完全取決于上市委員會(huì)及香港證監(jiān)會(huì)的決策與指導(dǎo)。

我之所以愿意在這里袒露心扉，是因?yàn)槲蚁嘈畔愀凼且粋€(gè)理性社會(huì)，能夠開(kāi)展有智慧、有擔(dān)當(dāng)?shù)挠懻摚Ｍ业闹甭时磉_(dá)能夠呼喚更多有識(shí)之士為這一重大問(wèn)題獻(xiàn)計(jì)獻(xiàn)策。我期待各位一起加入這場(chǎng)討論，香港的公眾利益需要您！