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【導(dǎo)讀】京東股價(jià)持續(xù)暴跌離19美元的發(fā)行價(jià)僅一步之遙。京東的快速崛起，很大程度上受益于其抓住了電商發(fā)展的特定階段紅利，即淘寶不能很好解決假貨問題，并且配送環(huán)節(jié)也不能完全滿足部分追求體驗(yàn)的用戶的需求，而京東通過一體化的方式很好解決了這些問題。而現(xiàn)在，這些紅利已近乎耗盡，京東面臨更加嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。

在經(jīng)歷兩月暴跌三分之一、一年縮水將近一半后，昨天京東股價(jià)勉強(qiáng)守住了20美元(20.13美元)，離19美元的發(fā)行價(jià)僅一步之遙。市場(chǎng)不禁擔(dān)心，這家一年前市值還一度站上500億美元的高崗，被認(rèn)為可能沖擊牢固的BAT格局的新巨頭，運(yùn)勢(shì)就此逆轉(zhuǎn)，還是只是資本市場(chǎng)的一次正常調(diào)整?

富有戲劇性的一幕是：去年幾乎在它達(dá)到其巔峰時(shí)，它的最大對(duì)手阿里巴巴卻正因?yàn)樵鲩L(zhǎng)放緩的擔(dān)憂和它施加的壓力，而陷入股價(jià)暴跌泥沼、一步步逼近破發(fā)，而現(xiàn)在，盡管阿里巴巴的股價(jià)仍然只比發(fā)行價(jià)高出10%多一點(diǎn)，但壓力似乎正移向京東這邊，而且同樣是因?yàn)樵鲩L(zhǎng)放緩和對(duì)手的壓力。

當(dāng)然，你可以將京東目前的遭遇部分歸結(jié)為市場(chǎng)整體趨勢(shì)，中概股在過去一段時(shí)間幾乎都經(jīng)歷了下調(diào)，就如尹生在多篇文章中已經(jīng)提及的，中概股在過去享受估值上的溢價(jià)，而現(xiàn)在必須給予一定的風(fēng)險(xiǎn)折扣，而京東這樣處于盈虧線附近掙扎的公司，則更容易成為被拋棄的對(duì)象。

但市場(chǎng)因素似乎并不能完全解釋目前京東的表現(xiàn)。眾所周知，在去年之前，我一直是京東最堅(jiān)定的看多者之一，但在京東市值超過400億美元后，我已經(jīng)轉(zhuǎn)而提醒泡沫的存在，并認(rèn)為在今年的前幾個(gè)季度的表現(xiàn)可能決定京東在與阿里巴巴之戰(zhàn)中各自的運(yùn)勢(shì)(相關(guān)的文章可以在我的微信公號(hào)中發(fā)送“京東”來獲得)。

京東的快速崛起，很大程度上受益于其抓住了電商發(fā)展的特定階段紅利，即淘寶不能很好解決假貨問題，并且配送環(huán)節(jié)也不能完全滿足部分追求體驗(yàn)的用戶的需求，而京東通過一體化的方式很好解決了這些問題。

而現(xiàn)在，這些紅利已近乎耗盡：阿里巴巴通過天貓使自己同京東自營(yíng)之間的體驗(yàn)差距縮小，而同時(shí)驅(qū)動(dòng)過去幾年京東交易規(guī)模快速擴(kuò)張的平臺(tái)模式卻反而可能使其在未來陷入淘寶模式同樣的窘境，如果京東不能找到有效的解決方案，其辛苦建立起來的用戶體驗(yàn)資產(chǎn)，就可能一點(diǎn)點(diǎn)被侵蝕掉。

另外，一直將京東和阿里巴巴區(qū)別出來的自建物流，也可能面臨規(guī)模不經(jīng)濟(jì)的挑戰(zhàn)——管理效率下降、勞動(dòng)力成本剛性、市場(chǎng)下沉導(dǎo)致的用戶密度下降、以及平臺(tái)模式對(duì)去中心化物流模式的需要等，而同時(shí)，阿里巴巴的社會(huì)化物流模式的效率和體驗(yàn)則在不停改善。

雖然兩家公司迄今所采用的模式仍然差別很大，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，不同模式之間的區(qū)別將消失，過去依靠的是互聯(lián)網(wǎng)對(duì)傳統(tǒng)零售環(huán)節(jié)低效部分的替代，而取而代之的是整體效率與效能之爭(zhēng)，表現(xiàn)為全產(chǎn)業(yè)鏈能力的競(jìng)爭(zhēng)，即比誰能為整個(gè)產(chǎn)業(yè)乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造更多的新增價(jià)值。

也就是說，我們今天所見的電商模式，可能只是某種過渡，京東自營(yíng)模式只是把傳統(tǒng)零售店搬到網(wǎng)上，而阿里的平臺(tái)模式也只是把傳統(tǒng)的集市或零售物業(yè)搬到了網(wǎng)上，這些都只是在信息不對(duì)稱、社會(huì)化的運(yùn)營(yíng)支撐能力尚未完全建立起來之前的階段性產(chǎn)物，而現(xiàn)在，新的階段可能已經(jīng)開啟，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈都將深深卷入模式的重構(gòu)中，而不僅僅是交易環(huán)節(jié)。

在新的階段，京東可能面臨比阿里巴巴更大的挑戰(zhàn)。盡管劉強(qiáng)東昨天通過其個(gè)人微信公號(hào)將京東的戰(zhàn)略描述為四個(gè)價(jià)值，即商業(yè)、員工、用戶和社會(huì)價(jià)值，比如云、無人項(xiàng)目、物流、大數(shù)據(jù)等，但他并沒有回答如何在這么多方面同時(shí)發(fā)力、每一方面都巨頭林立的情況下，卻仍能成為主要競(jìng)爭(zhēng)者，以及在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)放緩的情況下，未來的增長(zhǎng)引擎在哪里。

盡管這些也是自營(yíng)發(fā)家的亞馬遜在做的，但亞馬遜的作為一家技術(shù)公司是以全球市場(chǎng)作為前提的，而京東則幾乎全部局限在中國(guó)市場(chǎng)。而且即便作為一家零售公司，迄今京東的優(yōu)勢(shì)仍然主要局限在其賴以發(fā)家的3C和大家電領(lǐng)域。

而這個(gè)領(lǐng)域卻直接面臨來自蘇寧易購(gòu)的壓力，后者在去年獲得了阿里的注資，不過目前仍然沒有看到蘇寧在這方面拿出更有攻擊性的行動(dòng)，理論上，只要蘇寧盯著它打價(jià)格戰(zhàn)，就可能將其拖入泥潭。

那么，京東做錯(cuò)了什么了嗎?如果說有的話，那是指它一直沒能在3C和大家電之外找到新的優(yōu)勢(shì)大品類，這使它將自己完全暴露在對(duì)手的火力錢包圍中——唯一可圈可點(diǎn)的是金融，但正如我之前所說的，金融業(yè)務(wù)是一柄雙刃劍，稍有不慎就會(huì)拖累傳統(tǒng)業(yè)務(wù);它沒有用盡直營(yíng)的好處，比如通過自主品牌和更有針對(duì)性的用戶、供應(yīng)端服務(wù)，來增加差異化。

至于其他的，你無法認(rèn)為是京東錯(cuò)了什么，比如國(guó)際化，這不僅僅是京東沒做到，又比如始終無法改善的盈利狀況，就連亞馬遜如今也是處于盈虧線附近，你無法對(duì)一家中國(guó)的后來者提出太高的要求，不同的是，亞馬遜在美國(guó)遭遇的不同模式競(jìng)爭(zhēng)者eBay比阿里弱得多。

而在京東和阿里之間，模式差異帶來的副作用顯而易見：相比京東模式固有的重資產(chǎn)和高固定成本，采用輕資產(chǎn)模式的阿里可以將更多資源用于技術(shù)投資和新業(yè)務(wù)的探索，而且更容易將成本等壓力傳導(dǎo)向商家和物流服務(wù)商，而更糟糕的是，在這場(chǎng)差異化對(duì)低成本的戰(zhàn)爭(zhēng)中，用戶并不愿為標(biāo)準(zhǔn)化的3C 和大家電產(chǎn)品支付溢價(jià)。

在某種程度上，這有點(diǎn)像一個(gè)難以擺脫的宿命：賺錢很難，必須依靠不停地外部輸血，才能等到巨大價(jià)值實(shí)現(xiàn)的那一天，但投資人卻正在失去耐心，越來越看重眼前的賺錢能力。你可以說投資人短淺，但從另一個(gè)角度，也可能是投資人看不到方向所在，看不到未來賺錢的趨勢(shì)，相反，投資人在亞馬遜那里看到了云服務(wù)是可以賺錢的。

那么，京東還有機(jī)會(huì)嗎?有。我之前曾建議京東收購(gòu)唯品會(huì)等，彌補(bǔ)在時(shí)尚快消領(lǐng)域的短板，如果可能，在永輝超市贏得更多的話語權(quán)，也是一個(gè)不錯(cuò)的破局點(diǎn)。但現(xiàn)在看來，即使這些都如愿，也只能將增長(zhǎng)多延長(zhǎng)幾個(gè)季度甚至一年，卻不能從根本上扭轉(zhuǎn)戰(zhàn)局，因?yàn)樾蝿?shì)已經(jīng)變了。

在微軟并購(gòu)LinkedIn后，可能會(huì)點(diǎn)燃新舊巨頭整合的熱情，以及使資本市場(chǎng)重估商業(yè)市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，圍繞商業(yè)市場(chǎng)的個(gè)人用戶網(wǎng)絡(luò)之爭(zhēng)將成為阿里巴巴和騰訊未來決勝的關(guān)鍵，而中概股加快擠泡沫，以及全球經(jīng)濟(jì)的可能調(diào)整，也會(huì)使整合變得更加容易和迫切，也就是說，圍繞未來商業(yè)模式的競(jìng)爭(zhēng)，可能因?yàn)橹亟M而使進(jìn)度大幅加快。

相比那些大玩家，京東還是太弱小，沒有足夠的資源和空間去支撐如此大的目標(biāo)，這讓它很難成為一個(gè)從容的、有優(yōu)勢(shì)的重構(gòu)者。但如果考慮到它的大股東騰訊，情況也許就完全不同了。如果兩家公司聯(lián)手重構(gòu)未來商業(yè)格局，成功的概率將大為提升：

整合后兩家公司的金融、云服務(wù)、技術(shù)等領(lǐng)域的投資將可以合并，從而發(fā)揮規(guī)模和協(xié)同優(yōu)勢(shì)，騰訊在社交網(wǎng)絡(luò)的優(yōu)勢(shì)將為京東建立社會(huì)化物流和尋求新的商業(yè)模式提供機(jī)會(huì)，騰訊一直試圖通過企業(yè)級(jí)微信打通商業(yè)中的個(gè)人網(wǎng)絡(luò)，成為商業(yè)過程中可不或缺的一環(huán)，既創(chuàng)造長(zhǎng)久增長(zhǎng)引擎也避免被阿里抄后路，但相比和企業(yè)打交道，騰訊更擅長(zhǎng)的是消費(fèi)者平臺(tái)，而京東從一開始就是一家商業(yè)公司。

因此，如果騰訊轉(zhuǎn)而將主要的商業(yè)資產(chǎn)、甚至包括企業(yè)微信交給京東去打理，有朝一日京東成為一家像亞馬遜一樣的商業(yè)技術(shù)公司、從而與阿里巴巴一決勝負(fù)的機(jī)會(huì)也不是沒有可能。

這樣一來，京東的未來價(jià)值將通過騰訊的戰(zhàn)略收益進(jìn)而是估值溢價(jià)的方式，得到最好體現(xiàn)，而同時(shí)，它也將獲得更多的變現(xiàn)機(jī)會(huì)，改善成本結(jié)構(gòu)——在目前的持股結(jié)構(gòu)下，它和騰訊之間始終隔著一層紙，難以完全信任地協(xié)同。

作為一家市值兩千億美元的公司，騰訊如果能私有化京東，并讓市場(chǎng)認(rèn)識(shí)到其戰(zhàn)略價(jià)值，由此帶來的估值提高將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過對(duì)其的短期盈利稀釋，假如最終以300億美元完成私有化，只要騰訊市值上漲15%，就足以賺回一個(gè)京東——何況算上它現(xiàn)有的持股、京東管理層的持股以及可能的投資人，它自己可能需要付出的遠(yuǎn)不到300億美元。而現(xiàn)在，它可以靜待京東股價(jià)繼續(xù)下跌。

尹生　來源：價(jià)值線