北京金融街19號富凱大廈，是中國證監會的辦公樓。作為中國資本市場監管的中心，白天，這里車水馬龍；如果偶發大事，晚上這棟大廈就將燈火通明。

7月4日早晨，包括中信證券、銀河證券等在內的21家券商高管在門口下車，走進大廈。其中一家參會券商告訴《棱鏡》，他們是在前一天晚上收到會里通知，要求提交救市方案。

他們收到通知的當天，滬指深跌5.77%，跌破3700點。僅僅14個交易日，滬指從本輪牛市最高位5178.19點，跌去1491.27點，跌幅達到28.79%。

股市慘跌，救市成為大眾呼聲。回顧過去的九天九夜，從央行罕見地同時降息降準，到證監會出臺兩融新規，交易所降低手續費，私募大佬共同發聲，以及國家隊入場等，利好消息不斷釋放。然而尷尬的是，一系列救市措施并未止住股市下跌的趨勢，救市效果總是反復的回歸原點。

但證監會并未停止救市。7月2日，有知情人士對《棱鏡》表示，會里正向各大機構征求救市良方，證監會救市仍留有后手。

7月4日午間，隨著21位券商大佬走出富凱大廈的腳步，新的救市措施也浮出水面。由21家券商出資不低于1200億元，投資藍籌股ETF。同時還包括4500點以下這些券商自營盤不減持，并擇機增持。

中國基金業協會也開始行動，25家公募發出行業倡議，即：打開限購基金的申購、加快偏股型基金的申報和發行，以及基金公司高管積極申購本公司偏股型基金。

晚間，力度更大的救市措施出臺。《棱鏡》獨家核實到，由于市場波動較大，IPO發行被要求暫停。證監會郵件要求，已經繳款的IPO退款，7月4日晚19點前需將公告發給交易所。原披露的預計發行時間表將進行調整。網上申購資金7月6日解凍，網下申購資金7月6日退回。

救市政策頻出的背后，是監管層對于股市持續下跌引發系統性風險的擔憂，同時也暴露出監管層對杠桿資金、股指期貨、融資融券等金融創新監管經驗的缺乏。多位業內人士告訴《棱鏡》，如果監管層早日規范場外配資，早日規范中小板和創業板公司市值管理行為，泡沫不至于如此之大，去杠桿的過程也不必如此之痛。

所幸的是，在牛市行至5000點開啟的去杠桿行動，終歸比行至更高位時行動要好。不過，去杠桿引發的陣痛，亦需要監管層和市場一起承擔，A股制度缺憾的“原罪”，亦需要尋求真正的救贖。

救市者的努力與尷尬

“晚上牛市，白天熊市”。有市場人士如此描述這一周以來監管層與市場之間的拉鋸戰。

6月26日，證監會主席肖鋼現身上海陸家嘴論壇開幕式。這一天，滬指一舉擊穿4200點關口，跌幅高達7.40%，盤中跌幅一度超過8%。創業板一度跌逾9%，收盤時跌幅為8.91%。兩市超2000只股票跌停。

這被看作本輪巨幅下跌最關鍵一天。多家配資公司對《棱鏡》表示，當天數2000只股票跌停，觸及到多數杠桿在1：3以上的配資客強行平倉線，但由于下跌過快過猛，遇到跌停價亦賣不出去的情況。

在配資盤巨大的拋壓之下，自6月27日以來，監管層的救市措施不斷出臺，降息降準、兩融新規、降低手續費等利好陸續發布。其中力度最大的降息降準，僅僅在1998年和2008年的經濟危機時出現過，為市場注入了強心劑。然而尷尬的是，這些措施的成效并不大，無法止住股市向下探的腳步。

6月29日，滬指開盤后，高開低走，盤中巨震10%，一度跌逾7%，午后疑似國家隊入場，金融股急速拉升。截至收盤，滬指跌3.34%報4053.03點險守4000點。

6月30日，受到中國基金業協會倡議書，以及13位私募大佬集體力挺A股等利好刺激，滬指最終收漲5.53%。創業板巨震13%，在標桿股樂視網的帶領下收漲6.28%。

不過，7月1日的市場走勢幾乎又退回到原點。當天晚上，富凱大廈燈火通明，證監會三箭齊發，降低手續費、兩融新規、拓寬券商融資渠道等利好消息在深夜傳出，各個微信群里人聲鼎沸，以至于有人總結“大盤在大家的談論聲中已經漲停”。

美好的事情并沒有發生。次日，滬指跌去3.48%，7月4日頹勢繼續延續，跌去5.77%。

“監管層沒必要一跌就出政策”，交銀國際董事總經理洪灝對《棱鏡》評價近期監管層的救市措施，他總結稱。

泡沫+杠桿：中國式牛市

在多項救市補丁依然宣告無效情況下，證監會開始醞釀更大的救市措施。7月2日，有知情人士對《棱鏡》表示，會里正向各大機構征求救市良方，證監會救市仍留有后手。

市場上開始掀起一場大討論，救還是不救？

前期1：3以上高杠桿進入的配資客，在這一輪的巨幅下跌行情中，幾乎全被強制平倉

香港律師、中國證監會前首席顧問梁定邦對《棱鏡》表示，短期的救市行為無可厚非，但是長期來看，對于市場無補于事。他提到，本次牛市的風險主要積累在杠桿資金上，特別是場外配資部分，而如果早些對其進行監管，則不至于如此艱難。

自本輪牛市啟動以來，場外配資作為重要的參與資金，或已達到萬億規模。與場內的券商兩融不同的是，場外配資資金多來自于銀行和地下錢莊，通過信托或個人等通道進入股市，處于監管的灰色區域。同時，場外配資對于標的股票限制較少，亦無門檻資金限制，因此在本輪牛市啟動后迅速膨脹，驚人的資金量使得市場暴漲暴跌情形頻繁發生。

來自官方的數據顯示，場外配資資金規模共計5000億元。證券業協會有關負責人舉例，目前場外配資活動主要通過恒生公司HOMS系統、上海銘創和同花順系統接入證券公司進行。三個系統接入的客戶資產規模合計近5000億元，其中HOMS系統約4400億元，上海銘創約360億元，同花順約60億元。

這位負責人表示，以HOMS為例，近兩周被平倉的金額達到150億元，占據市場交易量比例較小。

不過，多位市場人士對此數據懷疑。北京一家私募高管對《棱鏡》表示，由于規模增長過快，進入股市渠道多而隱蔽，因此僅憑證監會一家監管機構，難以獲知其具體規模，上述統計中也沒有公布銀行資金占比等具體數據。

而據《棱鏡》此前的調查，除去接入上述三個系統外，很多配資公司直接在券商處開設賬號，繞過證監會對券商的監管。同時，眾多配資公司資金多通過信托進入股市，而信托的監管權在銀監會，因此證監會對此并無監管主動權，因此難以統計其中規模。

《棱鏡》此前調查發現，場外配資資金多集中在中小板和創業板股票上。一家從2014年11月開始配資業務的公司負責人對《棱鏡》介紹，其客戶持倉股票接近七成都在中小板和創業板。

等到2015年5月后，公司為防范風險，于是對新增配資客戶創業板持倉比例進行限制。他介紹道，“一開始我們限制不得超過賬戶資金的40%，后來降低到33%，目前是25%”。

自本輪牛市啟動以來，金融等藍籌股領漲，2015年初行情開始切換至中小創股票，部分原因來自于場外配資的推動。大量的杠桿資金集中于此，將一些講故事、無內涵的小票炒至高位，市盈率甚至達到千倍以上。

交銀國際董事總經理洪灝對《棱鏡》表示，中小創很多企業完全靠講故事來抬高股價，因此泡沫的破滅也是從這些股票開始。

證監會自4月開啟對于場外配資的圍剿，6月達到高潮。在這一輪巨幅下跌行情中，創業板下跌幅度最大。

《棱鏡》調查華北多家配資公司后發現，前期1：3以上高杠桿進入的配資客，在這一輪的巨幅下跌行情中，幾乎全被強制平倉。

“監管層如果早一點嚴打虛假市值管理公司，防止泡沫出現，早一點規范場外配資，市場不至于一下子調整幅度有這么大。”北京一家知名私募基金經理對《棱鏡》說道。

踩踏引系統性風險

配資盤的清理引起爆倉無數，市場的下跌進一步觸及更多人的平倉線，在此過程中，踩踏無可避免。

作為配資鏈條的重要一環，信托自然不能幸免。

總部位于上海的一家信托公司內部人士告訴《棱鏡》，近期每天都有一批強行平倉的子單元賬戶。他介紹，根據其公司規定的流程，每天在收盤后會統計配資客戶的賬戶情況，“主要看客戶是否觸及到警戒線和平倉線，如果觸及，會立刻電話通知客戶，要求第二個交易日開盤前補交保證金”。

這位內部人士介紹，目前執行強行平倉的子單元賬戶中，多數是5月份新開傘形信托子單元，前期客戶因為進場時間早，因此積累了足夠多的收益，目前的大跌尚未觸及其警戒線。

更值得警惕的是，配資爆倉引發的踩踏，已經將風險從場外帶至場內。

一家中字頭券商兩融業務負責人告訴《棱鏡》，高杠桿的場外配資爆倉引起的踩踏，正在向低杠桿的場內兩融蔓延。7月3日，他透露稱，其營業部已經列好一大串即將觸及平倉線的投資者名單，“如果明天繼續大跌，強平的指令就會發出”。

日子難過的還有基金經理。基金在市場下跌時通常會遭遇巨額贖回，無論是個人投資者，還是機構投資，在近期的巨震中，都選擇獲利了結，落袋為安。

長盛基金經理王超告訴《棱鏡》，為應對短期贖回，因為小盤股基本無人接盤，只能選擇流動性比較好的大盤藍籌股拋售。“基金經理都會配置這些大盤股，以應對短期內的流動性緊缺。”

不過，這一行為不僅打亂了基金經理的投資周期部署，股價的快速下跌也會造成其他投資者的損失。由于大量拋售大盤藍籌股，使得市場更加震蕩。《棱鏡》注意到，近期的巨幅下跌中，一些估值合理、成長潛力好的藍籌股也因此遭誤傷，甚至出現集體跌停情形。

如果踩踏繼續，風險將蔓延至銀行和實體經濟，系統性風險的爆發似乎只在一觸之間。

洪灝對《棱鏡》指出，除去融資盤爆倉和基金贖回的風險外，目前很多人忽視了股市踩踏對于銀行資產和實體經濟的隱患。

本輪牛市啟動后，一些上市公司大股東將其股權質押，以獲得銀行貸款。目前行情急轉直下，彼時質押股票價格出現大幅回落。一旦觸及到雙方約定的強行平倉線，銀行會將股票悉數賣出。

招商銀行一位相關負責人對《棱鏡》表示，銀行在做股權質押貸款時，根據企業經營、市盈率等情況，質押折算率一般在0.1到0.6之間浮動，強行平倉線則為170%-180%。

更復雜的情況是，如果股權質押時雙方約定了一定期限的股票禁售期，股票價格在約定期限內未回升至一定水平，銀行則擔負壞賬風險。

為保障銀行本金安全，如果出現違約風險，銀行會毫不猶豫地進行強平。對于有禁售期的股權，會通過小額擔保公司資產置換等方式進行處置。

一家大型上市銀行內部人士對《棱鏡》表示，在最近幾天的下跌中，就有上市公司股權質押股票達到了強制平倉線，銀行目前已經將其處置完畢。

首次經歷杠桿牛市的A股市場，在得到杠桿資金瘋狂助漲之后，此刻開始見識其所擁有的巨大破壞性。

華泰證券研究所所長陸挺亦表示，目前包括融資盤、私募產品、股權質押以及收益權互換等，都在面臨這些風險。

救市能否挽回信心

系統性風險似乎一觸即發。

《棱鏡》獲得的證監會7月4日上午會議文件顯示，截至2015年5月底，證券公司資管、基金公司及其子公司專戶共有來自銀行、信托、保險的資金近13萬億元，其中來自銀行的資金超10萬億元。這個數據已經逼近國內銀行業總資產的10%。

上海一家大型券商銀行業分析師對《棱鏡》指出，由于券商資管類產品并非全部投入股市，因此剔除掉這一塊后，來自銀行的入市資金保守估計在4萬億元。

“如果股市再跌10%到20%，至3200點和3300點之間，銀行的資金就面臨較大的危險。”這位分析師指出。

“救還是不救？我認為有一定救的必要。”陸挺說道。

7月4日，證監會不再滿足于打補丁式的救市措施。隨著21位券商大佬走出富凱大廈，會議商討的救市方案由中國證券業協會公告形式發出。其中內容包括各家按照2015年6月底凈資產15%出資，合計不低于1200億元投資藍籌股ETF。同時還包括4500點以下這些券商自營盤不減持，并擇機增持。

中國基金業協會也開始行動，25家公募發出行業倡議，即：打開限購基金的申購、加快偏股型基金的申報和發行，以及基金公司高管積極申購本公司偏股型基金。

而此前被眾多人提出的暫停IPO，也最終登上前臺。

7月4日晚間，《棱鏡》獨家獲悉，由于市場波動較大，IPO發行被要求暫停。證監會郵件要求，已經繳款的IPO退款，當天19點前需將公告發給交易所。原披露的預計發行時間表將進行調整。網上申購資金7月6日解凍，網下申購資金7月6日退回。

上述北京私募基金經理對《棱鏡》表示，7月4日利好消息頻出，但實際效果尚需下周一開盤檢驗。這位基金經理建議，預期停掉IPO釋放流動性，倒不如成立國家平準基金，“融資盤爆倉后由平準基金來接盤，擋住市場下跌趨勢”，他解釋，這樣將比暫停IPO釋放更多的流動性，同時可以平復爆倉強平帶來的恐慌情緒。

不過，中國證監會前首席顧問梁定邦并不同意這一做法。他對《棱鏡》表示，一般而言，平準基金的出現意味著股市已經到了崩潰的邊緣，而目前A股還沒有這種跡象。“只能說目前A股波動很大，這主要是由于去杠桿引起的。”

他同時舉例，臺灣彼時成立的平準基金，購買的一些藍籌股目前變成了一堆廢紙。《棱鏡》了解到，1999年臺灣設立了5000億的“國家安定基金”，經過3年的運營，賬面虧損達到410億，由于干預股市正常運行，同時又連年虧損，被市場人士稱為失敗之舉。

梁定邦表示，如果監管層早一點規范場外配資等杠桿資金，現在不至于如此艱難。“金融制度本身有缺陷，不被監管的場外配資相當于影子銀行，監管層要考慮如何讓影子變成陽光。”