7月1日，中文百科互動百科在媒體互動會上宣布拆除VIE架構(gòu)回歸國內(nèi)市場，這是繼暴風科技之后的又一家高調(diào)宣布回歸的企業(yè)。到目前為止，已經(jīng)有幾十家公司已經(jīng)宣布東歸A股，不管是已經(jīng)在海外上市的，還是準備在海外上市的。甚至包括了剛剛在美股上市半年的陌陌科技。

在他們眼中，暴風科技就是一個照耀著回歸之路的燈塔，這家在上市前業(yè)績連年下滑的公司竟然在上市后獲得了令人妒忌得發(fā)瘋的連續(xù)幾十個漲停板。就連投資了暴風的經(jīng)緯創(chuàng)始人張穎也表示：當初經(jīng)緯投資了暴風，今天它成了一個神話！

在眾多往回狂奔的科技公司眼中，2015年的這一輪國家牛市行情看起來或許還能延續(xù)兩年，足夠為自己拆除VIE架構(gòu)登陸A股“提款”。

但他們真的能夠再造暴風神話嗎？暴風科技是怎么拆除VIE架構(gòu)的？為什么從2010年開始拆除架構(gòu)的暴風卻直到2015年3月才登陸深市創(chuàng)業(yè)板？馮鑫的個人股份又是怎么從境內(nèi)的2.5%變成了拆除VIE后的最大股東？

啟動

暴風科技從拆除VIE到國內(nèi)上市總共可以分為七個階段，每個階段都需要完成數(shù)個不同的任務(wù)。

從2006年5月，馮鑫團隊設(shè)立的內(nèi)資酷熱科技，在投資人的指導下在境外設(shè)立了公司kuree，同年7月，kuree在中國大陸注冊成立了全資子公司互軟科技（WOFE，即Wholly　Owned　Foreign　Enterprise的縮寫：外商獨資企業(yè)）。kuree與互軟科技分別與酷熱科技與暴風網(wǎng)際及其股東簽訂一份協(xié)議，協(xié)議承諾酷熱科技會享有kuree的全部收益。

事實上，拆除VIE的過程就是搭建VIE過程的逆向操作。

從2010年8月開始，期間暴風科技從談判、簽重組協(xié)議、商委審批、外管局審批、股改、證監(jiān)局輔導到首次申報。截止2011年5月整個的架構(gòu)拆除完成共計歷時9個月。“這只是個表面上的最少時間。”華興資本董事總經(jīng)理、境內(nèi)資本市場業(yè)務(wù)主管魏山巍稱，但真正實施的過程中，很多審批的手續(xù)和注銷并沒有那么短的時間，總共加起來也有一兩年。而暴風回歸過程的親歷者曲靜淵則對這個過程感受很深。

現(xiàn)任經(jīng)緯中國董事的曲靜淵當年是具體操作暴風回歸的CFO。

“當時我們想的也沒有那么復雜。”曲靜淵回憶那時暴風為什么要回歸A股，只是覺得用戶在哪，資本就應(yīng)該在哪。而且當時的公司財務(wù)狀況已經(jīng)開始有盈利，收入連續(xù)增長，將會持續(xù)盈利，這已經(jīng)開始滿足創(chuàng)業(yè)板發(fā)行條件，因此決定回歸。

一旦決定回歸A股，曲靜淵就與馮鑫進行了分工：馮鑫是CEO，主要負責業(yè)務(wù)，曲靜淵是CFO，主要負責回歸。

2010年8月，暴風科技開始了估值談判并開始尋找接盤資金,這就涉及到外資股東的退出和內(nèi)資股東的介入，最核心的就是定價問題。還有就是新的投資人能夠?qū)ζ髽I(yè)帶來怎樣的幫助，這都是暴風科技在談判初期著重考慮的。“當時我們?nèi)フ劦臅r候，價格實際上大概兩天左右就商定了，找投資人花了一個多月。我們當時找了有華為的投資公司來進入了我們這個買方團，其實當時還有一個更好的機構(gòu)，但是由于時間的關(guān)系，他可能沒有來得及做出一個投資決策，但是我們沒有時間等他了，所以就繼續(xù)往前走。”金石投資申毅說。

精心的股權(quán)安排

到了第二階段：簽重組協(xié)議期間，就要去明確A股上市主體、明確實際控制人、債權(quán)債務(wù)清理、知識產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移、相關(guān)公司處置，這些工作至少需要一個月。

2010年12月，有關(guān)各方簽署了《終止協(xié)議書》，根據(jù)此協(xié)議終止了Kuree、互軟科技與暴風網(wǎng)際之間的協(xié)議控制安排，同時，簽署了《重組協(xié)議》（以及于2011年8月簽署《重組協(xié)議之修改協(xié)議》），啟動拆除VIE，境外基金IDG和Matrix推出，對紅籌架構(gòu)的解除及暴風網(wǎng)際的股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整作了相應(yīng)安排。

其實，回歸過程中，最關(guān)鍵的問題，就是讓各方利益都不要受到傷害，以及對公司的核心團隊做好激勵，因此管理層的股權(quán)安排至關(guān)重要。

《關(guān)于北京暴風科技股份有限公司首次公開發(fā)行人民幣普通股（A　股）股票并在創(chuàng)業(yè)板上市的律師工作報告》公示，暴風科技VIE拆除前，暴風網(wǎng)際股東酷熱科技、韋嬋媛、馮鑫分別擁有股份92.5%、5%、2.5%。

拆除后，引入金石投資等機構(gòu)投資人、蔡文勝等自然人投資者、融輝似錦、瑞豐利水、眾翔宏泰三家企業(yè)等。

實際上，后三家企業(yè)的安排就是讓馮鑫作為實際控制人的員工持股的有限合伙公司。截止2015年3月上市前，馮鑫自有股份28.4%，三家有限合伙企業(yè)共涵蓋113名高管及員工，合計持有股權(quán)7.26%，馮鑫最終成為暴風科技的最大的股東。

對于依靠人的互聯(lián)網(wǎng)公司而言，將大概100多個被激勵員工放在有限合伙企業(yè)的暴風科技，這不僅是一種員工激勵方式，而且有利于馮鑫一人控制。金石投資、和諧成長、天津伍通、深圳市華為投資控股有限公司等16家機構(gòu)投資人擁有股份 39.77%，其中和諧成長10.8889%，金石投資5.7991%。

“回歸之前，馮鑫的持股比例沒有現(xiàn)在這么高。”以財務(wù)顧問著稱的華興資本董事總經(jīng)理、境內(nèi)資本市場業(yè)務(wù)主管魏山巍表示，之所以暴風的回歸過程中做出這樣的安排，成立三家公司來讓馮鑫和員工持股，就是因為有限合伙人的上限是50個人，因此為了讓實際控制人馮鑫增加自己的持股比例，設(shè)立了三家公司：融輝似錦、瑞豐利永和眾翔宏泰。“提高實際控制人馮鑫的持股比例就在一定程度上保證了馮鑫對公司的控制力和穩(wěn)定性。”魏山巍指出，這三家公司馮鑫都是作為General　Parn-er，即普通合伙人——有限合伙人以其認繳的出資額為限對合伙企業(yè)債務(wù)承擔責任，而馮鑫這樣的“普通合伙人”對合伙企業(yè)債務(wù)承擔無限連帶責任，他對公司的控制權(quán)以及穩(wěn)定性對所有人、中小股東都是很重要的。

被隱沒的時間安排

商務(wù)部和外管局審批程序的順利與在證監(jiān)會的坎坷形成了鮮明的對比，暴風科技遭遇了證監(jiān)會停停走走的審核“不穩(wěn)定期”。

專門負責幫企業(yè)回歸拆VIE的華興資本魏山巍指出，其實暴風回歸的方式有多重選擇：如果以境內(nèi)運營實體“VIE”作為上市主體，那么可以有兩種方案：其一，讓VIE公司收購WOFE公司，這種拆法大概要走五步：其二，也可以讓境外投資人直接投資VIE，只要三步。

而如果選擇以境內(nèi)殼公司(WOFE)作為擬上市主體，那么也可以選擇是保留境外投資掛牌新三板，還是簡化境外股權(quán)后境內(nèi)IPO。

而暴風回歸過程中的財務(wù)安排是比較高明的。“因為拆VIE首先要決定的就是你是準備回來后做一個純內(nèi)資架構(gòu)，還是一個合資架構(gòu)，接下來就要分拿VIE做主體，還是拿WOFE做主體。這里面有多種排列組合，不同的方案。暴風屬于完全轉(zhuǎn)回國內(nèi)做純內(nèi)資的主體，而且是用VIE上市的，最后也沒有收購WOFE公司（由金石和另外一家公司收購了），這樣的安排其實在一定程度上可以節(jié)省一定的時間。”魏山巍稱。

但是，暴風原本可以節(jié)省的時間卻在證監(jiān)會很多次走走停停的審批流程上消耗殆盡。從啟動回歸到上市，用了五年時間。

VIE架構(gòu)也拆了，A股上市審核又走走停停，在那段難熬的日子里，馮鑫和曲靜淵是否后悔過？“其實可能他（馮鑫）和我都分別猶豫過。但是我們都沒有好意思跟對方說這件事情我好像決心不足了。這樣也挺好的，因為他沒跟我說，我也不敢跟他說，我們倆就這樣，他做他的業(yè)務(wù)，我做我的上市。”回想起那段日子，曲靜淵感慨地說。

親自參與了當年暴風項目的金石投資總監(jiān)對于回歸A股拆VIE架構(gòu)的公司們的建議是：在回歸途中要尋找有價值的投資人，大概可分為三類：

第一，本身就是互聯(lián)網(wǎng)的投資機構(gòu)，對行業(yè)非常的熟悉，對公司價值的認可程度會非常高。另外因為這些投資機構(gòu)本身還有大量需要投資的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，可能會在被投資企業(yè)之間做出業(yè)務(wù)協(xié)同的安排，這個對企業(yè)發(fā)展有好處。

第二類就是券商系的投資公司，綁定的是一些上市的資源，這個是從上市的角度來說會對企業(yè)有好處，因為他們會把一些上市的障礙提前告訴這個公司，避免走彎路。

第三類就是有業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度的公司，比如華為跟暴風就有關(guān)聯(lián)度，因為華為在賣手機，在移動端的市場有可能會對他的業(yè)務(wù)發(fā)展有幫助。

但無論如何，一直在提醒公司們謹慎對待回歸的包凡表示，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)境內(nèi)資本運作仍然面臨這諸多挑戰(zhàn)，例如估值如何定價、行業(yè)準入等難點需要克服，而時間周期、資金成本、稅負成本也是不可忽略的因素，切莫抱著回A股“割韭菜”的心理。

而把暴風稱為“神話”的經(jīng)緯創(chuàng)始人張穎則提醒那些想要回歸的公司：發(fā)生在暴風影音馮鑫身上的事，也只能發(fā)生在極少數(shù)人的身上，連極少數(shù)公司都沒可能。所以不要把暴風神話延伸為也會發(fā)生在自己身上，這個事情已經(jīng)結(jié)束了，不會再有暴風了。

張穎所說的“暴風不在”根源于此輪牛市的“大風”和互聯(lián)網(wǎng)公司概念的稀缺性。暴風科技算不上優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，之所以能夠得到那么高的估值，就是因為其概念的稀缺性和當前A股的牛市行情——其實暴風上市前的業(yè)績出現(xiàn)了連續(xù)三年的下滑，且上市前核心技術(shù)團隊整體離場。

如果當真如專家預(yù)言的那樣——未來三年將有1000家互聯(lián)網(wǎng)公司在國內(nèi)資本市場上市，那么可見同一概念的公司將不會再成為投資者追捧的對象。

而這個時候，互聯(lián)網(wǎng)公司們?nèi)匀灰醋约旱膬?nèi)功，盈利能力是否強大，商業(yè)模式是否健康——因為任何一個市場的投資人都將逐步成熟，市場也將進一步走向規(guī)范。一旦A股市場大風散盡，留在沙灘上的裸泳者將可能成為股市泡沫的犧牲品。